高毛利率產品TWS耳機持續成長，且SiP 封裝技術能提供一站式服務、不接低價中國白牌訂單，有望維持TWS毛利率 低毛利率產品揚聲器佔比逐年下降，但手機麥克風為主的非PC/NB產品線，隨智慧型手機帶動增長

1. 美律(2439)
1
政大財管四 周祈鈞、政大金融四 侯怡廷 、台大財金三 陳岳緯、台大國企碩一 陳雅筳

2. 2
2020/12/02收盤價為144元，2020年底預估EPS為10.24元，P/E為14倍。預估EPS年增率為14.6%，2021
年底預估EPS為11.74元。2020年P/E區間在10倍至24倍之間，我們給予2021年底15倍P/E，故2021年底目
標價為176元，潛在漲幅22%。主要原因：
評等 2020/12/02收盤價 2021年底目標價 潛在漲幅
買進 NT$144 NT$176 22%
1. 高毛利率產品TWS耳機持續成長，且SiP
封裝技術能提供一站式服務、不接低價中
國白牌訂單，有望維持TWS毛利率
2. 低毛利率產品揚聲器佔比逐年下降，唯以
手機麥克風為主的非PC/NB產品線，隨智
慧型手機帶動增長
3. 預期助聽器將隨美國開放OTC銷售，已於
2018年事先佈局醫療保健領域

3. • 公司概況
• 成長動能：電競耳機、TWS耳機、揚聲器
• 評價
Agenda
3

4. 公司概況
1
4

5. • 美律 (2439)於1975年成立、2000年上市，為電聲元件原廠委託設計代工(ODM)領導廠商，主產品耳
機/免持聽筒、揚聲器、通訊用麥克風等，以外銷為主，銷售至亞、歐、美洲等地。
• 2020年度Q3營收新台幣101.4億元，今年度累計營收新台幣217.6億元。
• 截至今年第3季累計營收中，耳機佔63%、揚聲器佔34%、其餘3%；以非PC/NB揚聲器、一般耳機各
占23%最多；電競耳機占21%、TWS耳機佔19%其次。
主產品與營收結構：耳機約佔7成、揚聲器約3成
5
63%
34%
3%
耳機
揚聲器
其他
耳機-電競
21%
耳機-TWS
19%
耳機-其他
23%
揚聲器-非
PC/NB
23%
揚聲器-PC/NB
6%
揚聲器-SPK system
5%
其他
3%
圖1-1、2020 YTD 產品營收佔比
資料來源：美律法說、財報

6. • 耳機營收截至2020年Q3年增26%、季增70%，佔營收比重年增15pct達72%，成長強勁。
• 電競耳機與TWS耳機成長較多， AirPods、Bose訂單為主要來源；銷售隨訂單而異，營業週期不穩定。
耳機營收年增逾2成，電競及TWS耳機為主要推力
6
-100%
-50%
0%
50%
100%
150%
200%
250%
300%
350%
耳機-電競 耳機-TWS 耳機-其他
2019Q2 2019Q3 2019Q4
2020Q1 2020Q2 2020Q3
2019Q3 2020Q2 2020Q3 2019Q3 2020Q2 2020Q3
22% 27%
36%
28%
31%
32%
50% 41%
32%
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
70%
80%
90%
100%
耳機-電競 耳機-TWS 耳機-其他
57%
68%
72%
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
70%
80%
圖1-2、耳機佔營收比重 圖1-3、各類型耳機佔耳機營收的比重 圖1-4、各類型耳機過去6季季增率
資料來源：美律法說、財報、優分析

7. • 揚聲器營收截至2020年Q3年減39%、季增39%，佔營收比重年減16pct來到25%，長期呈衰退趨勢。
• PC/NB用揚聲器為各類揚聲器中，營收成長幅度最大者，於2020年度上半受惠於疫情帶動PC/NB出貨
成長尤其明顯。
揚聲器比重逐漸減少，其中PC/NB用揚聲器營收成長幅度最大
7
41%
29%
25%
0%
5%
10%
15%
20%
25%
30%
35%
40%
45%
2019Q3 2020Q2 2020Q3 2019Q3 2020Q2 2020Q3
77%
57% 58%
11%
23% 25%
13%
20% 18%
0%
20%
40%
60%
80%
100%
揚聲器-非PC/NB 揚聲器-PC/NB
揚聲器-SPK system
-80%
-60%
-40%
-20%
0%
20%
40%
60%
80%
100%
2019Q2 2019Q3 2019Q4
2020Q1 2020Q2 2020Q3
圖1-5、揚聲器佔營收比重 圖1-6、各類型揚聲器佔揚聲器營收的比重 圖1-7、各類型揚聲器過去6季季增率
資料來源：美律法說、財報

8. • 美律近年營收隨TWS耳機增加，持續增加，由15至19年CAGR高達41%。營收自2018年起，因TWS
耳機創新高突破350億元。
• TWS耳機為高毛利且成長中的產品線，但近年整體利潤率下滑，主因營業費用增加，其中以研發費用
增幅大於營業費用的增幅。
營收因TWS屢創新高，但研發費用增，導致利潤率下降
8
圖1-8、年度營收及毛利率 圖1-9、年度稅後淨利及淨利率
2,549
7%
4%
6%
9%
10%
5%
12%
14%
6%
7%
0%
2%
4%
6%
8%
10%
12%
14%
16%
0
500
1,000
1,500
2,000
2,500
3,000
3,500
4,000
稅後淨利(NT$百萬元) 稅後淨利率
36,398
21%
15%
19%
22%
24%
20%
20%
17%
13%
14%
0%
5%
10%
15%
20%
25%
30%
0
5,000
10,000
15,000
20,000
25,000
30,000
35,000
40,000
營業收入(NT$百萬元) 毛利率
36%
42%43%41%
45%
42%41%
44%46%47%
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
0
500
1000
1500
2000
2500
3000
營業費用(NT$百萬元) 研發費用(NT$百萬元)
研發費用/營業費用
圖1-10、營業費用及研發費用佔比
資料來源：美律財報、優分析

9. • 股東權益報酬率略為下滑，主要受前述淨利率下降的影響；資產周轉率變動不大，而權益乘數2018年
稍高之外，皆維持在1.9上下。
近年ROE約20%，相較於16年略微下滑，主因淨利率的降低
9
0%
20%
40%
60%
80%
100%
120%
140%
160%
資產周轉率 固定資產周轉率
1.64
1.79
1.63
1.76
1.63
1.96
2.21
1.92
3.01
1.98
0.00
0.50
1.00
1.50
2.00
2.50
3.00
3.50
14%
7%
11%
19%20%
11%
29%
26%
20%20%
0%
5%
10%
15%
20%
25%
30%
35%
圖1-11、股東權益報酬率(ROE) 圖1-12、資產及固定資產周轉率 圖1-13、權益乘數
資料來源：美律財報

10. 電聲組件產業鏈
10
上游
原物料
中游
組裝
下游
產品
耳機/
免持聽筒
塑膠外殼、揚聲器、線材組裝
• 家用有線/無線電話機、平板、智慧
型手機、電腦等之免持聽筒、耳機
• 無線立體耳機、藍芽耳機
• 低雜音高品質免持聽筒、耳機
• 汽車行動電話用免持聽筒
揚聲器
上片與軛塑、磁鐵、下片黏合貼PC
板通氣布、線圈與振動板黏合、線
振組合與軛鐵黏合、線圈輸出線焊
接、短路、斷線測試、輸出線點膠
• 家用有線/無線電話機、智慧型行動
電話、電腦、行動電話耳機、NB、
平板電視、電子書等之揚聲器
電池封裝
• 超薄型的NB電池包
• 背夾式行動電源（Power Case）
電子
金屬
塑膠
資料來源：MoneyDJ、新聞整理

11. • TWS耳機毛利率約20%較其他產品線高，這方面美律主客戶為Apple和Bose；競爭對手致伸的主客戶
為Bose、B&O。美律量產初期良率較差；致伸曾與Amazon、Google合作設計TWS耳機，技術佳。
• 非PC/NB聲學元件方面，iPhone12的聲學元件共應比重，美律、瑞聲、歌爾約平分市佔。
• 產業競爭程度方面，國內通信網路業競爭度中等(HHI=1120)。
TWS耳機與致伸競爭，智慧手機聲學元件與歌爾、瑞聲競爭
11
產品 競爭廠商
藍芽耳機 致伸、志豐、泰金寶、捷音特
免持聽筒 Hosiden
揚聲器
Hosiden、Panasonic、Philips
瑞聲科技、歌爾聲學、富祐鴻
歐洲Kirk、韓國Sinwood
可攜式移動電源 F-欣厚、天瑞、新普、碩天、天宇
40%
30%
30%
美律 瑞聲 歌爾
圖1-11、三家聲學ODM廠
在新iPhone 12聲學元件的供應比重(粗估)
表1-1、各產品競爭廠商
資料來源：中時、MoneyDJ、優分析等

12. 電聲產業趨勢：
耳機降噪、無線，講求便利；揚聲器配合手機走向薄型化
12
面向 趨勢
耳機 • 消除環境噪音、更寬頻無線傳輸技術、高傳真立體聲、多聲道環繞音響效果
揚聲器
&
受話器
• 揚聲器及受話器，都有尺寸薄型化趨勢，以配合手機主流朝薄形化、大尺寸的趨勢
• 揚聲器配合音腔設計改善外，尺寸由圓形朝橢圓形、側邊出音發展，以兼顧尺寸及揚
聲器性能雙重目的，此外會朝高感度、寬頻，以及高功率發展
麥克風
• 傳統的電容式(ECM)麥克風：朝微小化發展，並加上因應陣列式麥克風的技術與指向
性技術相關發展，可應用在筆記型電腦，數位攝錄影機，行動電話，藍芽耳機，遊戲
機感應器等，以降低噪音或做為聲音之辦識
• 微機電(MEMS)麥克風：已達市場規格，價格降低許多，已大量應用於智慧型手機上
藍芽
• 藍芽晶片提供低成本設計，壓低藍芽產品之售價；藍芽3.0 與4.0 技術規格的發佈，
使得含智慧型手機在內的各種3C產品幾乎皆內建藍芽與NFC功能。
• 與藍芽手機搭配的立體聲耳機、便攜式無線音箱持續為重要的配件。
資料來源：中時、MoneyDJ、優分析等
表1-2、各產品趨勢

13. •
美律近年重要事件列表：
預期美國將開放OTC助聽器銷售 事先佈局醫療保健
13
2018 Q2
• 斥資6,160萬元人民幣收購大陸市佔第一本土助聽器品牌廠歐仕達聽力科技(廈門)
有限公司82.5%股權
• 以約4,580萬美元投資Sonavox旗下蘇州美聲電子、Sonavox Canada、SEAS
FABRIKKER等子公司，以佈局智慧音箱的組裝代工市場
2016年12月
• 參與康控-KY(4943)私募案，完成後美律持股比重將由原先6%提升到16%
2016年8月
• 蘇州美特現金增資人民幣5.3億元案，由立訊100%子公司昆山聯滔全數認購， 預
計於2016年10月完成投資案，完成之後，立訊將取得蘇州美特51%股權。而資金
將應用在擴充微型揚聲器產能
2015年12月
• 與大陸連接器龍頭立訊簽訂認股協議書，美律將發行私募6,300萬股，全數由立訊
旗下立訊精密認購，立訊將持有25.4%股權，成為第一大股東。2016年6月底投審
會駁回該項投資案。
資料來源：美律官方網站
表1-3、美律近年重要事件及佈局

14. 成長動能
2
14

15. • 電競耳機
• TWS耳機
• 揚聲器
Part 2. 成長動能
15

16. 16
圖2-2、單日平均Steam同時在線玩家 (萬人)
圖2-1、全球遊戲玩家人數 (億人)
• 遊戲市場長年為正成長，從左下圖可看出全球遊戲玩家人數逐年提升，佔總人口數比重亦同，預估到
2023年全球將會有30.7億位遊戲玩家，人口比重達39%。
• 除了長年正成長的狀況外，今年的疫情又促使民眾選擇待在家中，增加遊玩遊戲的時間及頻率，而
Play from Home的型態也逐漸在成型，右下圖可看出今年疫情的高峰Steam同時在線玩家為歷史新高
的2千4百萬人，而未來遊戲市場也將會加速成長。
遊戲市場受惠於疫情，在正成長循環下加速轉型
資料來源：NEWZOO、UN World Population Prospects、Steam Database
0%
25%
50%
75%
100%
0
10
20
30
40
人數 佔總人口比重
0
500
1,000
1,500
2,000
2,500
3,000

17. 17
• NVIDIA睽違兩年於今年9月發表新一
代Ampere 架構的GeForce RTX 30系
列，3080/70效能較前一代2080/70
強上許多，不過價格卻一樣，性價比
明顯提升。
• AMD也在今年10月發表RDNA 2架構
的Radeon RX 6000系列，除了效能較
RDNA架構大幅提升外，更提供如光
線追蹤等新特色。
• Intel在今年8月的架構日中詳細揭露自
研全新Xe架構GPU，預計在2021年推
出，雖不一定吸引眾多市場，不過其
強大的架構也是具有相當的競爭力。
大廠於近期推出性價比較高的新款GPU，帶動遊戲市場
資料來源：NVIDIA官網
RTX 3090 RTX 3080 RTX 3070 RTX 2080 RTX 2070
發表日期 2020/9 2020/9 2020/9 2018/8 2018/8
架構 Ampere Ampere Ampere Tuning Tuning
核心 GA102 GA102 GA104 TU104 TU106
CUDA核心 10,496 8,704 5,888 2,944 2,304
基礎頻率 1,410MHz 1,710MHz 1,725MHz 1,515MHz 1,410MHz
效能 35.6 TFLOPS 29.8 TFLOPS 20.3 TFLOPS 10.1 TFLOPS 7.5 TFLOPS
光線追蹤 69 TFLOPS 58 TFLOPS 40 TFLOPS 8 GigaRays/sec 6 GigaRays/sec
記憶體 24GB GDDR6X 10GB GDDR6X 8GB GDDR6 8GB GDDR6 8GB GDDR6
TDP 350W 320W 220W 215W 175W
製程 三星8nm 三星8nm 三星8nm 台積電12nm 台積電12nm
價格 USD 1,499 USD 699 USD 499 USD 699 USD 499
表2-1、NVIDIA GPU比較

18. 18
圖2-3、遊戲耳機營收 (億元)
• 今年Q3/4受惠於疫情，民眾待在家時間變長，使美律遊戲耳機營收驟升，預估本季可達30億元，創下
自美律將耳機劃分遊戲分類以來新高。
• 展望未來，由於前述遊戲產業的正向循環及Play from Home的生活型態轉變，加上近期GPU大廠接續
推出新一代顯卡，而Intel也有望在明年一同參與市場競爭。預估美律2021年遊戲耳機營收年增4.5%，
下半年雖然不像2020年那麼高，不過從全年看也將有顯著的成長。
受惠遊戲市場的成長及新顯卡的推出，遊戲耳機將年增4.5%
-50%
0%
50%
100%
150%
0
8
16
24
32
營收 YoY
資料來源：美律法說

19. • 除了電競耳機以外，美律TWS與Audio耳機訂單主要來自BOSE與Apple Air Pods，其他客戶包含歐美音頻品
牌SENNHEISER 、JVB，其中以BOSE訂單占比最多，近期開始切入中價位中國手機品牌TWS，9月已開始出
貨第一個TWS中國最大手機廠案子，公司表示明年還有其他的合作， 相較過去組裝高階耳機產品，未來美律
將靠勞力成本較低的越南廠打入中價位品牌客戶。
美律TWS營收逐年成長，持續發展非蘋TWS品牌供應
19
圖2-4、TWS營收表現(萬元）
資料來源：法說會、JP Morgan
16%
24%
0.16
9.54%
3.31%
14%
23%
16%
18%
21%
0%
5%
10%
15%
20%
25%
0
1000
2000
3000
4000
5000
6000
7000
8000
2019Ｑ1 2019Ｑ2 2019Ｑ3 2019Ｑ4 2020Q1 2020Q2 2020Q3 2018 2019 2020E
TWS營收（萬元） TWS營收占比

20. • TWS微型化趨勢明確，將系統單晶片（SOC）、藍牙、麥克風等元件放在小模組裡，利用軟板加上Sip
封裝製程，以取代過去的軟硬結合板，整合系統單晶片（SOC）、藍牙、麥克風等元件，降低後端組
裝複雜性與製造成本，目前多數TWS仍使用Soc技術封裝，Airpods Pro則採用Sip封裝技術。
• 看好Sip模組在TWS上的應用，美律與環鴻電子合資設立「美鴻電子」，美律持有美鴻電子51%，環旭
則持有49% ，由美鴻設計音訊 SiP 模組， 環鴻專業負責SIP封裝 ，並交由美律做TWS組裝，再將 SiP
模組售予下游耳機廠商，美律 SiP一站式服務（從設計到製造）有望增加耳機品牌對美律的依賴。 。
• 目前美律有4個SiP技術的TWS案子，預期2021上半年將量產第一個非蘋歐美品牌的TWS。
• 因音頻品牌廠商推出的TWS毛利率佳，手機廠商的毛利率相對較低，公司未來期望透夠過 SiP 封裝，
獲取更多國際高階音頻TWS品牌的生產，同時因Sip為高端技術，公司表示不會以低價位中國白牌為
Sip應用客群，因此整體毛利率仍有望成長。
美律SiP技術一站式OEM，有望增加高階非蘋TWS品牌合作
20
資料來源：法說會、新聞整理

21. • 美律產品項中TWS與頭戴式藍芽消噪耳機毛利率較高，但毛利率高於整體平均的頭戴式藍芽消噪耳機
近年沒有新產品上市，同時因毛利率低於公司平均的電競耳機大幅成長，加上中國新款TWS 量產初期
良率不佳，近兩年毛利率維持在10%~15%，相較往年表現較差。
• 預期明年在改善TWS良率問題，加上SIP技術切入高端TWS品牌， 使TWS營收占比持續成長下，產品
組合優惠，使毛利表現上逐年上升。
美律預期產品組合優化下，高毛利TWS提升毛利表現
21
圖2-5、2017-2021E毛利率
16%
18%
22%
25%
17%
13% 14% 13% 15%
0%
5%
10%
15%
20%
25%
30%
2017 2018 2019 2020E 2021E
TWS GP weighting 整體毛利率
資料來源：JPMorgan、新聞整理

22. 揚聲器介紹
• 隨著手機朝向薄形化及大尺寸發展，揚聲器之尺寸亦逐漸縮小，
未來產品朝向薄形化、及高功率發展。美律為全球揚聲器大廠，
各大手機/NB/PC品牌皆為下游客戶，目前全球市佔率約35%。
• 美律揚聲器產品種類：
• 耳機揚聲器：運用於各類耳機產品，包含整合元件到成品。
• 高功率語音揚聲器：智能家居產品，結合IoT以進行人機互動。
• 高功率通訊揚聲器：會議通訊產品。
• 高功率揚聲器元件：用於藍芽音響，可搭配APP衍生功能。
22
資料來源：MoneyDJ

23. • 揚聲器出貨量大但毛利率極低：2018年揚聲器毛利率甚至為負。因主要客戶為Apple，因此出貨旺季
主要在下半年，連帶影響美律過往經常下半年營收增加，但毛利率下跌。
• 技術成熟使得市場削價競爭：今年Q2手機揚聲器有六支新手機案，但因聲學元件功能無顯著提升，連
帶影響平均售價不斷下降，雖然美律供貨占比仍保持35～40％，揚聲器營收僅與去年持平。
• 市佔率下滑，今年微幅拉回：2016年時美律揚聲器全球占比達50%，隨著新競爭者加入，2018年左
右占比下滑至30%，2019～2020因新產品出現，市佔率拉回至35～40%。
揚聲器毛利不穩定，拉低整體毛利表現
23
資料來源：日盛研究報告

24. 今年受疫情影響，揚聲器遞延出貨至Q4
• 今年揚聲器成長部分主要為：5G手機新上市帶來的備貨訂單遞增，以及NB、平板電腦揚聲器ODM新訂
單貢獻。
• 揚聲器Q3營收QoQ 39%、YoY -39%，符合市場預期，主因為手機揚聲器新品已經開始進入量產出貨
階段，但今年手機揚聲器量產的時間較去年稍晚，因而遞延出貨至Q4，導致Q3手機揚聲器出貨量比去
年同期減少許多。
• Q3為揚聲器傳統旺季，但受遞延出貨與TWS成長影響，Q3揚聲器占比反較Q1為低。
24
72%
25%
3%
Q3營收占比
Headset Speaker Others
40%
57%
3%
Q1營收占比
Headset Speaker Others
資料來源：經濟日報
圖2-7、揚聲器營收佔比

25. 評價
4
25

26. 26
2020/12/02收盤價為144元，2020年底預估EPS為10.24元，P/E為14倍。預估EPS年增率為14.6%，2021
年底預估EPS為11.74元。2020年P/E區間在10倍至24倍之間，我們給予2021年底15倍P/E，故2021年底目
標價為176元，潛在漲幅22%。主要原因：
評等 2020/12/02收盤價 2021年底目標價 潛在漲幅
買進 NT$144 NT$176 22%
1. 高毛利率產品TWS耳機持續成長，且SiP
封裝技術能提供一站式服務、不接低價中
國白牌訂單，有望維持TWS毛利率
2. 低毛利率產品揚聲器佔比逐年下降，唯以
手機麥克風為主的非PC/NB產品線，隨智
慧型手機帶動增長
3. 預期助聽器將隨美國開放OTC銷售，已於
2018年事先佈局醫療保健領域

27. 依據本益比河流圖給予15X P/E
27
0
50
100
150
200
250
300
350
400
450
8.4倍本益比 11.9倍本益比 15.5倍本益比 19.0倍本益比
22.5倍本益比 26.0倍本益比 月均價
• 預估 2021的EPS為11.74元，給予
15倍P/E，原因如下：
1. 高毛利率產品TWS耳機持續成長，
且SiP封裝技術能提供一站式服務、
不接低價中國白牌訂單，有望維持
TWS毛利率
2. 低毛利率產品揚聲器佔比逐年下降，
唯以手機麥克風為主的非PC/NB產
品線，隨智慧型手機帶動增長
3. 預期助聽器將隨美國開放OTC銷售，
已於2018年事先佈局醫療保健領域
表4-1、美律本益比河流圖

28. 28
損
益
表

29. 29
資
產
負
債
表

30. 30
現
金
流
量
表

31. 附錄
#
31

32. 廠商名單
32
環節 零件 廠商名稱
中上游
廠商
藍芽主晶片 蘋果、高通、瑞昱、桓玄、德州儀器、紫光
柔性電路板 鵬鼎、華通
VCSEL 華立捷
電池 欣旺達、德國VARTA
下游廠
商
模組代工 立訊、歌爾、共達
成品品牌商 蘋果、B&O、華為、榮耀、Dacom、1MORE
環節 零件 廠商名稱
中上游廠
商
微控制器 意法
電源管理 德州儀器、英集芯
電池 意法
DC轉換器 德州儀器
下游廠商 模組代工 立訊、歌爾、共達
TWS耳機中上游廠商 TWS充電盒中上游廠商