1. ALMA MATER STUDIORUM · UNIVERSITÀ DI BOLOGNA
_________________________________________________
SCUOLA DI ECONOMIA, MANAGEMENT E STATISTICA
Corso di Laurea Magistrale in Economia e Diritto
I MERCATI OVER-THE-COUNTER
DEI DERIVATI:
analisi del processo di regolamentazione
in Unione Europea
Tesi di Laurea in Diritto delle Società e dei Mercati dei
Capitali
Relatore:
Chiar.mo Prof.
Marco Lamandini
Presentata da:
Carlo Signor
matricola: 0000644359
Controrelatore:
Chiar.mo Prof.
Francesco Tundo
II Sessione
Anno Accademico 2012-2013

2. Sommario
1
Introduzione .............................................................................................................. 3
2
La ratio di un intervento legislativo ........................................................................... 5
2.1
Inquadramento storico: la crisi e il riassetto strutturale dei mercati finanziari 5
2.2
Gli strumenti derivati: le fattispecie contrattuali .............................................. 7
2.3 Descrizione dei mercati OTC dei derivati: organizzazione, contratti ed
operatori ..................................................................................................................... 10
2.4
Mercati di capitali, derivati e derivati OTC: struttura e dimensioni ................ 12
2.5
Le funzioni dei derivati OTC: hedging, arbitrage, speculation ......................... 16
2.6
I benefici dei mercati OTC: “Why allow any OTC derivatives trading?” .......... 17
2.7
Le criticità dei mercati OTC .............................................................................. 20
2.7.1
2.7.2
Market Risk ............................................................................................... 23
2.7.3
Systemic Risk ............................................................................................. 24
2.7.4
3
Counterparty Risk e Operational Risk ....................................................... 21
Fenomeni di asimmetria informativa e moral hazard ............................. 25
Margini di intervento regolamentare: analisi della letteratura scientifica ............ 27
3.1
Soluzioni per mercati OTC più sicuri ................................................................ 27
3.2
Il Central Clearing ............................................................................................. 28
3.2.1
Il Central Clearing nei mercati OTC ........................................................... 31
3.2.2
Implicazioni di rischio sistemico: i vantaggi del Central sul Bilateral
Clearing 33
3.2.3
Profili critici delle CCP nei mercati OTC .................................................... 37
3.3
Promozione del trading in sistemi di negoziazione organizzati....................... 39
3.4
La standardizzazione dei derivati OTC ............................................................. 42
3.4.1
Il caso dei bespoke derivative ................................................................... 45
3.4.2
Implicazioni derivanti dal maggior utilizzo di prodotti standardizzati ..... 46
3.5
Data Reporting in Trade Repository ................................................................. 47
3.6
Le conclusioni del dibattito e le sfide collegate alla compensazione
centralizzata nei mercati OTC ..................................................................................... 48
1

3. 4
La nuova regolamentazione dei mercati OTC .......................................................... 51
4.1
Gli accordi internazionali .................................................................................. 51
4.2
Legislative History in European Union.............................................................. 54
4.2.1
La revisione della MiFID ............................................................................ 54
4.2.2
La nuova disciplina dei mercati OTC dei derivati: il Regolamento EMIR .. 57
4.2.3
Il Regolamento EMIR nel dettaglio............................................................ 61
4.2.4
L’implementazione dell’EMIR attraverso RTS ed ITS ................................ 66
4.2.5
Gli obblighi dell’EMIR declinati dalle RTS .................................................. 69
4.2.6
Criticità incontrate nell’iter legislativo ...................................................... 71
4.3
Considerazioni sulla Cross-border regulation dei derivati OTC ........................ 73
4.4
Le incertezze interpretative della RRD applicata ai derivati OTC ..................... 78
4.5
“Where do we stand?”...................................................................................... 81
4.5.1
I prossimi impegni delle autorità comunitarie .......................................... 81
4.5.2
Valutazione d’efficacia delle norme implementate a livello internazionale
82
4.5.3
Il progresso nel perseguimento degli obiettivi G-20 ................................. 84
5
Considerazioni conclusive ........................................................................................ 89
6
Bibliografia ............................................................................................................... 92
2

4. 1
Introduzione
L’economia moderna è complessa e articolata. Essa si basa sul costante flusso dei
finanziamenti e sul contemporaneo ordinato funzionamento di tutti gli istituti che in
essa operano. Si può affermare che, dal canto suo, il sistema finanziario sia l’impianto
idraulico dell’economia: come l’impianto idraulico di una casa, anche il sistema
finanziario, quando funziona viene dato per scontato, ma nel momento in cui si guasta i
danni possono essere enormi.1
Negli ultimi anni questo sistema complesso ed essenziale della finanza è stato
seriamente danneggiato. A partire dall’agosto 2007 le tensioni nel sistema finanziario
sono andate aumentando in ondate successive fino al definitivo crollo strutturale, dando
luogo ad una delle peggiori crisi economiche che hanno sconvolto la società
contemporanea. Il sistema finanziario e l’intero sistema delle relazioni economiche si
fonda sulla fiducia, ma a partire dal fallimento di Lehman Brothers, il 15 settembre
2008, questa fiducia è andata irrimediabilmente persa. Per riacquisirla, i policy-maker
hanno dovuto riconsiderare i presupposti teorici su cui l’intera infrastruttura economicofinanziaria poggiava prima del collasso. I legislatori hanno speso le loro energie nella
ricerca di soluzioni di natura strutturale, capaci di ridare stabilità all’intero sistema
economico. Per fare ciò, si sono dovute rintracciare le fonti di rischio sistemico
connesse alle principali componenti del sistema finanziario: gli strumenti finanziari, i
mercati, gli intermediari.
Di queste, sono oggetto specifico dello studio i mercati over-the-counter di derivati.
L’autore, in primis, approfondisce le criticità intrinseche nei meccanismi di
funzionamento di tali mercati, cercando di definirne la natura, l’organizzazione, il
funzionamento e, soprattutto, identificarne l’entità di rischio.
In secondo luogo, la trattazione prosegue, analizzando e confrontando le posizioni degli
esperti, con una disamina delle possibili soluzioni regolamentari capaci di aumentare la
sicurezza e la resilienza di questi specifici mercati.
In ultima fase, vengono discusse le decisioni intraprese dai leader internazionali ed il
percorso normativo che, dall’immediato post-crisi, è in corso d’opera. Una particolare
1
Banca dei Regolamenti Internazionali, 79° Relazione Annuale, cap. I, Risanamento, ripresa, riforma,
2009.
3

5. attenzione è stata dedicata all’iter legislativo dell’Unione Europea, sia nel merito
dell’analisi specifica della nuova disciplina introdotta, sia nell’ambito del percorso e
dibattito che è stato intrapreso.
Gli obiettivi della trattazione sono quelli di:
x
Riordinare ed approfondire da un punto di visto della dottrina economicogiuridica le problematiche connesse ai mercati OTC dei derivati;
x
Studiare le soluzioni economiche più efficaci in un ottica di messa in sicurezza
di tali mercati, richiamando la letteratura scientifica;
x
Valutare l’applicazione normativa di queste soluzioni, con una prima analisi dei
risultati sin qui ottenuti e anticipare le prossime fasi che attendono i policymaker.
4

6. 2 La ratio di un intervento legislativo
2.1
Inquadramento storico: la crisi e il riassetto strutturale dei
mercati finanziari
Corre il maggio 2008 quando JP Morgan, su indicazione della Federal Reserve,
procede all’acquisizione di Bear Sterns, evitandone il fallimento. Il successivo default
di Lehman Brothers sarà poi l’evento chiave che darà avvio al meccanismo di
autodistruzione dei mercati finanziari e del conseguente contagio dell’economia reale.
È il 2013 e l’economia globale deve ancora riprendersi pienamente. I policy-maker
hanno cercato di contrastare la congiuntura negativa tramite politiche fiscali e
monetarie, senza rendersi inizialmente conto dell’entità di quella che si è poi rivelata
una “tempesta perfetta” che ha raso al suolo il sistema economico globale.2
Ora ci si è resi conto della necessità di operare attraverso la costruzione di un nuovo
assetto normativo di regolamentazione dei mercati finanziari orientato ad evitare il
ripetersi di tali eventi.
Nonostante le loro incontestate virtù, i mercati hanno fallito sotto alcuni aspetti
fondamentali. È ormai chiaro che all’accrescere delle dimensioni e della complessità del
sistema finanziario bisogna accompagnare un insieme più articolato di regole per
garantirne il corretto funzionamento.3 Gli incentivi individuali e l’autoregolamentazione
hanno i loro limiti. L’esistenza di un’economia sommersa dimostra che i mercati
possono auto-organizzarsi, ma solo se le transazioni restano semplici e di dimensioni
contenute. Aldilà di questo ambito, diventano necessario regole e regolatori.4
Tuttavia, nell’assicurare che il sistema finanziario moderno, ormai decisamente
decentrato, operi in modo sicuro ed efficiente non è sufficiente ricorrere ad uno schema
operativo fondato su una maggior regolamentazione e maggior accentramento.
Piuttosto, il punto di riferimento a cui il legislatore deve porre attenzione deve essere la
volontà di perseguire una migliore regolamentazione e una migliore vigilanza, che
2
Krippel, Regulatory overhaul of the OTC derivatives market: the costs, risks and politics, SSRN, 2011.
3
Banca dei Regolamenti Internazionali (BRI), 79° Relazione Annuale, cap. VII, I rischi e le opportunità:
verso un sistema finanziario a prova di crisi, 2009.
4
McMillan, Reinventing the bazaar: a natural history of markets, W. W. Norton, 2002.
5

7. inducano il settore privato a rafforzare gli incentivi, la gestione del rischio e il governo
societario.
Costruire un sistema finanziario perfetto, a prova di crisi5, non è possibile. Vi si
oppongono due ostacoli: l’innovazione, indispensabile al progresso e i limiti della
comprensione umana, specie per quanto riguarda la complessità di un universo
finanziario decentrato. È altresì vero che migliorando le politiche macroeconomiche, la
regolamentazione e la sua applicazione nonché gli assetti di governance e la gestione
del rischio nel settore privato, si può ottenere una struttura più resistente. Un solido
quadro di riferimento per la stabilità finanziaria deve contemplare, da un lato, politiche
macroeconomiche destinate a contrastare le bolle dei prezzi delle attività e i cicli del
credito, dall’altro, politiche macroprudenziali in cui le autorità di regolamentazione e di
vigilanza adottino una prospettiva sistemica.
La base di partenza per costruire un quadro di ampio respiro che salvaguardi la stabilità
finanziaria consiste nell’individuare le fonti di rischio sistemico.6
La crisi ha rivelato la presenza di rischi sistemici connessi alle principali componenti
del sistema finanziario: gli strumenti, compresi crediti, titoli di debito e di capitale e
prodotti derivati; i mercati, dalle contrattazioni bilaterali over-the-counter (OTC) alle
borse organizzate; gli intermediari, incluse banche società mobiliari, compagnie
assicurative e fondi pensione.
Individuare, misurare e mitigare i rischi sistemici insiti in tutte e tre le componenti
permette di istituire un perimetro regolamentare robusto, con molteplici strati di
protezione contro le crisi future.
C’è la necessità di migliorare la sicurezza degli strumenti finanziari: l’opacità, la
complessità e la quantità stessa di alcuni strumenti possono generare rischi sistemici.
C’è la necessità di perfezionare le infrastrutture regolamentari dei mercati finanziari,
incapaci di auto-correggersi, al fine di limitare le interconnessioni tra soggetti e il
rischio contagio in caso di inadempienze o default.
5
Un sistema capace di mantenere un normale stato di funzionamento anche nell’eventualità di
disfunzioni.
6
BRI, 79° Relazione Annuale, cap. VII, I rischi e le opportunità: verso un sistema finanziario a prova di
crisi, 2009.
6

8. Per perseguire tali obiettivi è fondamentale ridefinire il funzionamento degli strumenti
derivati e ristrutturare l’assetto regolamentare che disciplina i mercati dei derivati.
I mercati OTC dei derivati, in particolare, hanno contribuito all’alimentarsi del rischio
sistemico che ha poi successivamente portato al collasso il mondo finanziario.7
La complessità dei contratti, la limitata trasparenza dei mercati, l’insito incentivo
distorto all’eccessivo risk-taking da parte degli operatori, sono le criticità fondamentali
che hanno contraddistinto i mercati OTC dei derivati.8
Allo stesso tempo il diffuso ed accresciuto uso dei derivati OTC ha provocato un
significativo aumento dell’effetto leva e dell’interconnessione tra gli esponenti di
mercato.9
Riprendere in mano le problematiche connesse a tali strumenti e a tali mercati è
fondamentale in un ottica di ri-modellazione delle infrastrutture dei mercati finanziari e
di garanzia di una maggior sicurezza sistemica.
2.2 Gli strumenti derivati: le fattispecie contrattuali
In fase preliminare è necessario dare una generale definizione degli strumenti finanziari
derivati per poi procedere, secondo un iter logico, con l’analisi delle criticità dei mercati
dei derivati e dei mercati OTC per meglio cogliere la ratio alla base degli interventi
regolamentari.
I mercati dei derivati sono diventati sempre più importanti nel mondo della finanza e
degli investimenti e, sebbene vengano nominati ripetutamente a livello mediatico e nel
dibattito pubblico, spesso vengono ancora identificati come oggetti misteriosi, se non
addirittura mistici.10
7
Financial Stability Board, FSB Report, Implementing OTC Derivatives Market Reforms, 25 ottobre 2010.
8
Duffie-Li-Lubke, Policy perspective on OTC derivatives market infrastructure, Federal Reserve Bank of
New York staff reports, Research Paper no. 2046.
9
Commissione Europea, Ensuring efficient, safe and sound derivatives markets, COM(2009)332 fin. Del 3
luglio 2009.
10
Il basso livello di alfabetizzazione finanziaria dei risparmiatori ed investitori è una delle cause del
crearsi della bolla finanziaria poi successivamente esplosa nel 2007 (vedi BRI 78° Relazione Annuale, cap.
VI, I mercati finanziari, 2008).
7

9. La prima domanda che bisogna dunque porsi è su cosa effettivamente siano i derivati. In
breve, i derivati ricavano il proprio nome dalla principale caratteristica che li
contraddistingue, ovvero l’evidenza che il prezzo di tali titoli “deriva” dal valore di
mercato di un’attività sottostante, detta underlying.11 I derivati si distinguono in primis
in funzione della natura dell’attività sottostante: avremo dunque i commodity derivative
da un lato, collegati alle merci, ed i financial derivative, dall’altro, collegati ad attività
finanziarie.12 Le finalità primarie di tali strumenti sono di copertura da rischi di
oscillazione dei prezzi e, nel solo caso dei derivati finanziari, anche opportunità di
investimento. Il mercato dei derivati, nonostante la sua dimensione e complessità, è
composto prevalentemente da future, forward, opzioni e swap.13
I future sono contratti a termine il cui standard prevede che le controparti si impegnino
nello scambio di una certa attività finanziaria ad un determinato prezzo, con consegna e
regolamento alla scadenza del contratto stesso14.
I forward richiamano la fattispecie contrattuale dei future, essendo anch’essi accordi per
comprare o vendere un’attività ad una certa data futura, per un certo prezzo. Tuttavia, a
differenza dei future, non vengono trattati in borsa (exchange-traded) ma bensì nei
mercati OTC.15
Le opzioni si distinguono in due tipologie: call e put. Una call option dà al portatore il
diritto di comprare un’attività entro una certa data per un certo prezzo. Una put option
dà al portatore il diritto di vendere un’attività entro una certa data, per un certo prezzo.
11
Definizione di Borsa Italiana Spa.
12
I commodity derivative sono legati ad attività reali, quindi generalmente materie prime come petrolio,
oro, caffè, grano, mentre i derivati finanziari hanno generalmente come sottostante titoli di stato, indici
di borsa, azioni quotate, tassi di interesse, valute.
13
14
Krippel, Regulatory overhaul of the OTC derivatives market: the costs, risks and politics, SSRN, 2011.
Nei principali testi di finanza i future vengono definiti come dei contratti a termine in cui la
controparte assume l’obbligo di comprare (posizione lunga) o vendere (posizione corta) un dato
quantitativo di una specifica attività sottostante (underlying) ad una certa data futura e a un prezzo
prestabilito (prezzo a termine o prezzo future).
15
Hull, Fondamenti dei mercati di futures e opzioni, Pearson 2011.
8

10. Il prezzo indicato nel contratto è detto strike price.16 Le opzioni danno al compratore il
diritto e non l’obbligo di fare qualcosa. Questo aspetto distingue, fondamentalmente, le
opzioni dai future e dai forward in cui entrambe le controparti sono invece vincolate
all’adempimento.
Infine ci sono gli swap, tra i più moderni strumenti di finanziamento delle imprese. I
primi swap infatti sono stati negoziati all’inizio degli anni Ottanta. Da allora il mercato
è cresciuto molto rapidamente. Gli swap si ritagliano un ruolo particolarmente
importante in questa trattazione poiché concorrono a delineare la dimensione del
mercato dei derivati OTC17. Si tratta di contratti di natura atipica. Sono accordi privati
tra due società per scambiarsi dei futuri pagamenti. L’accordo definisce le date un cui i
pagamenti vengono scambiati e il modo in cui devono essere calcolati. Di solito, la loro
determinazione viene effettuata in base al futuro valore di un tasso d’interesse, un tasso
di cambio o qualche altra variabile di mercato.18
Tra gli swap meritano una menzione particolare i credit default swap (CDS), non solo
uno strumento finanziario derivato che ha avuto un ruolo centrale nella recente crisi
finanziaria19, ma anche uno strumento che si contraddistingue per una serie di
caratteristiche peculiari rispetto agli swap tradizionali. Il CDS, infatti, è uno swap che
ha la funzione di trasferire il rischio di credito, quindi è fondamentalmente uno
strumento di copertura.20 La differenza rispetto agli altri swap deriva dal fatto che il
CDS non è uno contratto che si basa su flussi di cassa periodici, ma è piuttosto un
contratto di assicurazione contro determinati eventi creditizi.21
16
se l’opzione può essere esercitata solo alla scadenza avremo le cosiddette “opzioni europee”, mentre
se il possessore detiene la possibilità di tale esercizio in qualunque momento entro la data di scadenza,
avremo le “opzioni americane”.
17
La nascita dei mercati OTC dei derivati è datata agli inizi degli anni Ottanta quando IBM e World Bank
stipulano un interest rate swap.
18
Si distinguono diverse tipologie di operazione di swap sulla base dei flussi finanziari scambiati: interest
rate swap, currency swap, commodity swap, credit default swap.
19
Krippel, Regulatory overhaul of the OTC derivatives market: the costs, risks and politics, SSRN, 2010.
20
In un tipico CDS, il compratore paga un premio assicurativo al venditore che si impegna a rimborsare
di una specifica somma nel caso in cui il cosiddetto credit event abbia luogo su uno strumento di debito
sottostante.
21
L’esempio classico di credit event è il borrower default.
9

11. 2.3
Descrizione dei mercati OTC dei derivati: organizzazione,
contratti ed operatori
La totalità del mercato globale dei derivati può essere distinto in un due macrosettori
che fanno riferimento ai mercati in exchange trading ed i mercati OTC.22
La prima differenza tra le due tipologie di mercati è il modo in cui i contratti vengono
negoziati. Nei mercati exchange traded, i buyer e i seller tendenzialmente piazzano gli
ordini attraverso i loro broker che, successivamente, si dirigono presso un formale
mercato organizzato, la borsa, che funge da mercato centrale in cui tutti gli ordini
vengono raccolti e sottoscritti. Non tutte le negoziazioni dei derivati però si svolgono in
borsa. Un’importante alternativa alle borse è rappresentata dai mercati OTC, conosciuti
anche come mercati fuori borsa o mercati paralleli.
I mercati OTC vengono usati spesso come sinonimo di mercati non regolamentati,
ovvero mercati la cui disciplina non trova fondamento in un sistema di regole
organiche.23 In questi mercati le transazioni sono tipicamente bilaterali, poiché
coinvolgono direttamente solo due partecipanti al mercato.24
I mercati OTC sono una sorta di network di dealer che non si incontrano fisicamente ma
sono collegati tra loro per mezzo di telefoni e computer. Le negoziazioni si svolgono
22
La stragrande maggioranza dei derivati è scambiata sui mercati OTC (Dati Bank for International
Settlements 2012).
23
Il TUF disciplina i c.d. “scambi organizzati di strumenti finanziari” e come chiarito dalla Consob,
l’espressione individua un “insieme di regole e di strutture, anche automatizzate, che consente in via
continuativa o periodica di raccogliere e diffondere proposte di negoziazione di strumenti finanziari e di
dare esecuzione a dette proposte con le modalità previste dal sistema” Comunicazione Consob n.
98097747 del 24-12-1998 attuativa dell’art. 78 TUF
24
Ci si riferisce alla disciplina pre-riforma: un cliente che vuole entrare nei mercati OTC dei derivati deve
recarsi dal suo broker-dealer, il quale contratta con un altro broker-dealer rappresentante di un altro
cliente. Di solito una delle due parti è un trader che lavora per un’istituzione finanziaria e l’altra è
anch’essa un’istituzione finanziaria, un tesoriere, un gestore di un fondo. Spesso, nel caso dei prodotti
più diffusi, le istituzioni finanziarie agiscono da market maker, mantenendo proposte in acquisto e in
vendita per i partecipanti al mercato durante tutto lo svolgimento delle contrattazioni.
10

12. per telefono piuttosto che sul floor di una borsa.25 I mercati OTC si distinguono dai
mercati regolamentati, e exchange traded, per le fattispecie contrattuali che vengono
negoziate: i derivati OTC sono spesso strumenti finanziari non standardizzati che
possono essere personalizzati dalle controparti in fase di negoziazione. Questo permette
naturalmente lo scambio di una varietà infinita di strumenti finanziari, tra i quali si
distinguono i già citati CDS. Questi strumenti derivati hanno acquisito notevole
notorietà a causa del quasi collasso di American International Group (AIG), leading
seller di questi specifici strumenti, nella fase di esplosione della bolla finanziaria del
tardo 200726. In realtà, però, come già detto, i CDS sono solo un tipo di derivati di
credito. E i derivati di credito sono solo una tipologia di derivati OTC. Infatti i mercati
OTC dei derivati includono un’ampia gamma di complessi strumenti finanziari. Tra
questi gli interest rate swap costituiscono la maggior parte dei derivati OTC27. I mercati
OTC dei derivati si possono suddividere in diverse categorie, funzionali alle differenti
strutture contrattuali di derivati: Interest rate product, Foreign exchange product, CDS,
Equity derivative, Commodity derivative e altre varietà. Queste categorie includono
un’ampia gamma di prodotti che vanno dai Collateralised obligations packaged as
securities (tra questi le Subprime mortgage obligation) ai pure vanilla swap, versione
non regolamentate di contratti future.”28
Nonostante questo primo tentativo di classificazione dei derivati OTC, alla fine risulta
molto complicato effettuare un’elencazione puntuale di tali strumenti finanziari in
25
Negli anni, anche le transazioni all’interno di questo tipo di trading facility si sono evolute ed
automatizzate ed i market makers hanno oggigiorno linee dirette che consentono comunicazioni
istantanee tra di loro e con i loro maggiori clienti. Un investitore può in tempo reale verificare il prezzo
dei vari dealers ed avere una percezione del mercato non diversa da quella che avrebbe osservando il
listino di un mercato regolamentato. (vedi Annunziata, La disciplina del mercato mobiliare, Torino,
Giappichelli, 2008) Ormai buona parte dei derivati OTC già quota su mercati che hanno adottato sistemi
di online brokerage per facilitare i loro trading (electronic brokering system). Questo sistema
automaticamente collega ordini di acquisto e vendita in modo da eseguire lo scambio e per questa
ragione sono considerati dal legislatore veri e propri trading facility multilaterali ed in parte
regolamentati (Direttiva 2004/39/EC – MiFID).
26
Baker, Regulating the invisible: the case of OTC derivatives, Notre Dame Law Review, 2010.
27
Dati Bank for International Settlements, BIS, Quarterly review, 2012.
28
Terrence A. Duffy, executive chairman di CME Group Inc.
11

13. quanto spesso sono prodotti altamente variabili29 e appartenenti a segmenti di mercato
particolarmente soggetti a innovazione di ingegneria finanziaria.
Un ragionamento del genere può essere fatto anche per i soggetti che partecipano alle
transazioni di tali strumenti. Infatti la varietà degli istituti che concorrono a negoziare in
tali mercati OTC è speculare a quella degli strumenti finanziari stessi. Tendenzialmente
si tratta di soggetti altamente sofisticati e qualificati, tra i quali si distinguono istituzioni
finanziarie quali banche, compagnie assicurative, hedge fund, asset manager,
corporation multinazionali e entità governative.
2.4
Mercati di capitali, derivati e derivati OTC: struttura e dimensioni
Ai fini della trattazione è fondamentale dare uno sguardo alla dimensione dei mercati
dei derivati e, in particolare, dei mercati OTC dei derivati, in modo da comprendere il
livello di distribuzione e diffusione degli strumenti posti in analisi, per poi meglio
riconoscere l’entità dei rischi e le problematiche a loro connessi.
I mercati finanziari in generale e quelli in cui vengono negoziati i derivati sono cresciuti
rapidamente nell’ultimo decennio ed ora coinvolgono un ampio volume di denaro.30
Questo senza dubbio è un aspetto positivo se si pensa al mercato finanziario come
strumento capace di sostenere la crescita economica. Tuttavia, è altresì vero che i
mercati finanziari e soprattutto gli investitori si comportano in maniera irrazionale e a
volte quasi schizofrenica: l’evidenza empirica ha ampiamente dimostrato la tesi secondo
cui i mercati finanziari, seguendo un andamento pro-ciclico31, in una fase di
rallentamento del ciclo economico concorrono anch’essi a deprimere maggiormente
l’economia, aggravando la recessione.
29
Si tratta di contratti tra privati, le cui clausole, conseguentemente, sono flessibili rispetto alle
fattispecie contrattuali tipiche.
30
Jackson-Miller, Comparing G-20 reform of the over-the-counter derivatives markets, CRS Report for
Congress, 2013.
31
BRI, 79° Relazione Annuale, cap. VII, I rischi e le opportunità: verso un sistema finanziario a prova di
cris, 2009.
12

14. Partendo da questi presupposti di macroeconomia risulta intuitiva la necessità di
mantenere un certo grado di controllo dei volumi dei mercati finanziari onde evitare
l’insostenibilità del sistema.
Analizzando i dati pubblicati da International Monetary Fund (IMF) e Bank for
International Settlements (BIS), nei suoi consueti Quarterly Review, si è in grado di
comprendere le dimensioni che i mercati dei capitali, dei derivati e dei derivati OTC
hanno raggiunto negli ultimi decenni.
Figura 1. Relative size of global derivatives market
(in U.S. billions of dollars)
600,000
500,000
400,000
Official reserves
300,000
GDP
200,000
100,000
0
Total assets
Derivatives
Total assets
GDP
Official reserves
Derivatives
Fonte: Jackson-Miller, Comparing G-20 reform of the OTC derivatives market, 2013, rielaborazione
degli autori.
La figura 1 mostra la relativa dimensione del mercato globale dei derivati, mettendolo a
confronto con la totalità degli asset mondiali, del prodotto interno lordo mondiale (GDP
nella figura) e delle riserve ufficiale globali. Vengono prese in considerazione, oltre
all’ammontare totale, le varie situazioni regionali di Eurozona, Gran Bretagna, Stati
Uniti e Giappone.
Si evince come il volume totale del mercato globale dei derivati, in termini di notional
value, tenda a schiacciare tutte le altre maggiori categorie in maniera trasversale, ma
13

15. questa discrepanza risulta di maggior rilievo nella regioni degli Stati Uniti e
dell’Eurozona.
Tabella 1. Selected indicators of the Size of the Global Capital Markets, 2011
(in billions of U.S. dollars)
Bonds, equities, and bank assets
OTC derivatives
Gross
domestic
product
(GDP)
Total
official
reserves
Total
Stock market
capitalization
Debt
securities
Bank
assets
Total
OTC
foreign
exchange
derivatives
OTC
interest
rate
derivatives
World
$69,899
10.650
255,855
47,089
98,388
110,378
567,447
63,349
504,098
European
Union
16,426
468
82,251
8,530
31,548
42,172
NA
NA
NA
Euro
Area
13,118
316
58,874
4,586
24,976
29,311
207,937
23,235
184,702
United
Kingdom
2,431
79
19,055
3,266
4,839
10,950
50,390
7,023
43,367
United
States
15,076
137
63,976
15,640
33,700
14,635
215,925
54,061
161,864
Japan
5,866
1,258
31,666
3,540
15,369
12,756
80,480
13,661
66,819
Emerging
market
25,438
6,944
44,553
9,771
9,240
25,542
NA
NA
NA
Fonte: Global Financial Stability Report, International Monetary Fund, October 2012. Statistical
Appendix, Table 1; Quarterly Review, Bank for International Settlements, September 2012, Tables 20b e
21b)
La tabella 1, invece, mostra come il commercio globale dei soli OTC Foreign Exchange
Derivative e in OTC Interest Rate Derivative ammontasse a fine 2011 a 567 trilioni di
dollari, approssimativamente nove volte il prodotto interno lordo mondiale attestato a 70
trilioni di dollari.32. In aggiunta si registra come, nel 2011, il notional value totale dei
derivati scambiati in mercati OTC si attestasse al doppio del valore totale di tutti gli
stock, i bond e gli asset bancari negoziati nei capital market. Gli Stati Uniti, con il Pil
più elevato di ogni altro paese (e quasi pari al Pil dell’Eurozona) si distinguono anche
32
Questi dati non includono il commercio di Equity Derivatives e Commodity-Linked Derivatives, che
spingerebbero ulteriormente in alto tali numeri.
14

16. per avere le più alte quote di OTC Interest rate derivative e Exchange rate derivative
scambiati nel 2011 in termini di notional value.
Tabella 2. Global OTC Derivatives Markets
(amounts outstanding, in trillion of U.S. dollars)
Notional amounts outstanding
Gross market value
June
Dec.
June
Dec.
June
Dec.
June
Dec.
2010
2010
2011
2011
2010
2010
2011
2011
Grand total
$582.2
601.0
706.9
647.8
24.7
21.3
19.5
27.3
Foreign exchange
53.1
57.8
64.7
63.3
2.5
2.5
2.3
2.6
Interest rate contracts
451.8
465.3
553.2
504.1
17.5
14.7
13.2
20.0
Equity-linked
6.3
5.6
6.8
6.0
0.7
0.6
0.7
0.7
Commodity contracts
2.9
2.9
3.2
3.1
0.5
0.5
0.5
0.5
Credit-default swaps
30.3
39.5
46.5
42.6
1.8
1.5
1.4
2.0
contracts
contracts
Fonte: Quarterly Review, Table 19, Bank for International Settlements, June 2012.
Posto il confronto dimensionale tra mercati dei capitali, mercati dei derivati e mercati
OTC dei derivati, è interessante dare ora una prima valutazione dell’entità del rischio
connessa ai derivati OTC osservando i notional amount attesi in relazione al valore
lordo di mercato (gross market value).
Alla fine del 2011, il notional amount totale atteso dei derivati OTC ammontava a 647.8
trilioni di dollari, orientativamente meno dell’8% dei 706.9 trilioni di dollari registrati
nel giugno 2011. Il notional amount, conosciuto anche come reference amount si
riferisce al valore degli asset sottostanti il contratto derivato.33
Dalla descrizione delle precedenti tabelle e figure risulta evidente, dalla dimensione dei
mercati dei derivati e dei derivati OTC, la loro natura sistemica e la conseguente
considerevole entità di rischio a loro connessa.
33
Il notional amount permette di misurare le dimensioni totali del mercato, ma non rappresenta
l’ammontare realmente soggetto al rischio. Il gross market value rappresenta la somma dei valori
assoluti di tutti i contratti aperti, o il replecement cost dei contratti stessi anziché degli asset sottostanti.
Quindi il gross market value è tendenzialmente più basso del notional amount outstanding, ma è
ritenuto uno buon stimatore dell’effettivo ammontare di denaro a rischio nelle transazioni di derivati.
15

17. 2.5 Le funzioni dei derivati OTC: hedging, arbitrage, speculation
“In essence, derivatives are complex financial contracts in which one party pays
another party if “something” happens in the future.”34 Da questa definizione degli
strumenti derivati si può comprendere quali siano le ragioni che spingono i soggetti
finanziari ad operare in tali mercati: hedging, speculation e arbitrage.
x
L’hedging poggia sull’esigenza di copertura del rischio, esercitando la cosiddetta
risk-neutralisation function di tali strumenti.35 I derivati sono utilizzati come risk
management tool, permettendo l’esercizio di un’attività imprenditoriale coperta
da eventuali rischi di mercato futuri. Un pratica di hedging è per esempio l’uso
da parte delle istituzioni finanziarie di fixed for floating interest rate swap per
tutelarsi dall’interest rate risk.36 I derivati sono estremamente popolari come risk
management tool, tanto che l’International Swaps and Derivatives Association37
(ISDA) stima che il 94% delle 500 più grandi società ricorrano a contratti
derivati per scopi di gestione del rischio.38
34
Baker, Regulating the invisible: the case of OTC derivatives, Notre Dame Law Review, 2010.
35
L’hedging è in definitiva la stipula di una polizza assicurativa contro le movimentazioni dei prezzi di
mercato.
36
L’interest rate risk è un serio problema per numerose istituzioni finanziarie in quanto i loro tassi
passivi sono spesso variabili mentre i tassi che le banche guadagnano sui loro asset sono fissi. Questa
disparità sui tassi può portare a perdite significative nel caso in cui i tassi di mercato balzino in alto
improvvisamente.
37
ISDA, fondata nel 1985, è un’associazione impegnata nel rendere i mercati OTC dei derivati più sicuri
ed efficienti. Oggi ISDA si compone di oltre 800 membri da 60 paesi. Tra i membri vi è un’ampia varietà
di operatori nel mercato OTC dei derivati, tra cui corporation, investment manager, organizzazione
governative e sovranazionali, compagnie assicurative, banche regionali e internazionali. A
loro si
aggiungono le componenti fondamentali dell’infrastruttura del mercato OTC come exchange, clearing
house, repository, consulenti legali, società di revisione e altre società di servizi. ISDA opera al fine di
ridurre il counterparty credit risk, incrementare la trasparenza e sviluppare le infrastrutture operative
dell’industria dei derivati OTC.
38
Press Release, International Swaps and Derivatives Association, Over 94% of the World’s Largest
Companies use derivatives to help manage their risks, according to ISDA survey (Apr. 23, 2009).
16

18. x
Speculation: mentre le hedging strategy sono funzionali alla riduzione
dell’esposizione al rischio, il soggetto che si pone su una posizione speculativa
prende il rischio scommettendo sulle future condizioni di mercato. Gli
speculatori cercano di prevedere la direzione di determinati prezzi di mercato o
l’accadimento di determinati eventi.39
x
Infine l’arbitrage, o arbitraggio, è un comportamento che guarda all’andamento
dei prezzi di asset uguali o simili nei diversi mercati finanziari. Questi da un
punto di vista teorico dovrebbero avere lo stesso prezzo, mentre in pratica hanno
un costo diverso: gli arbitrauger scommettono sull’eventuale convergenza di
prezzo.
2.6
I benefici dei mercati OTC: “Why allow any OTC derivatives
trading?”
I derivati OTC permettono di perseguire importanti obiettivi economici. I derivati OTC
sono contratti bilaterali e questa loro natura contrattuale li distingue dai prodotti derivati
regolamentati in exchange trading per via del loro basso livello di standardizzazione.
Basso livello di standardizzazione che si accompagna ad un alto grado di
specializzazione e possibilità di personalizzazione dei contratti in fase di negoziazione.
Si tratta di una qualità fortemente richiesta sui mercati finanziari da parte degli
operatori, soprattutto in chiave di gestione e copertura del rischio. Una flessibilità
funzionale alla natura stessa dei rischi economici che, tendenzialmente, non sono
standard.
Un modo per individuare i vantaggi derivanti dall’utilizzo di derivati in mercati OTC è
ipotizzare quali sarebbero le ripercussioni in chiave economica se tali mercati fossero
trasformati tutti in exchange traded. Questa tipologia di analisi è ben effettuata dagli
economisti Darrell Duffie (Stanford University), Ada Li e Theo Lubke (Federal Reserve
39
L’uso dei derivati a fini speculative è stata una delle principali cause delle ingenti perdite derivanti
dall’utilizzo dei derivati (per esempio il quasi collasso di AIG).
17

19. Bank of New York) in un loro Research Paper del 2010.40 Vengono identificati
fondamentalmente tre vantaggi competitivi dei derivati scambiati in mercati OTC:
x
derivati OTC che completano il menu di risk management tool,
x
derivati OTC come strumenti di promozione dell’innovazione finanziaria,
x
derivati OTC come strumenti per creare liquidità, dando stabilità al sistema.
In primo luogo, senza OTC trading, alcuni derivati che non sono scambiati attivamente
cesserebbero di esistere e, di conseguenza, gli investitori e le company operanti
avrebbero a disposizione un menu di derivati più ristretto.41 Questo comporterebbe una
limitata possibilità di personalizzare i contratti in funzione dei propri bisogni specifici e
disincentiverebbe la business initiative in certi settori oppure gli investitori rimarrebbero
unhedged.42 Con i derivati scambiati in mercati OTC, le aziende sono, dunque, in grado
di modellare la politica di gestione del rischio in funzione dei loro effettivi rischi
finanziari e di business e, allo stesso tempo, possono adottare una più ampia
diversificazione del rischio rispetto agli strumenti finanziari tradizionali.43
In secondo luogo, senza OTC trading, si perderebbe la funzione dei mercati OTC di
incubatrice di nuovi prodotti finanziari, lo sviluppo di nuove tipologie di derivati
sarebbe soffocato sul nascere, limitando il potenziale dell’innovazione finanziaria di
spingere la crescita economica.
40
Duffie-Li-Lubke, Policy perspective on OTC derivatives market infrastructure, Stanford GSB Research
Paper no. 2046, Rock Center for Corporate Governance Working Paper no. 70, “Why allow any OTC
derivatives trading?”, 2010.
41
L’Exchange trading, visto come soluzione alternativa al mercato OTC, si rivelerebbe particolarmente
costoso, anche solo pensando alla necessità di creare (set-up) un exchange trading per ogni nuovo tipo
di derivato. Senza sufficiente trading, questi costi di set-up non potrebbero venir coperti da commissioni
su trading e brokerage.
42
Rimanere unhedged è pericoloso in quanto un fallimento nella copertura di certi rischi potrebbe
portare alla bancarotta dell’impresa e magari ad un eventuale contagio e danno sistemico. Alla meglio
porterebbe all’assunzione di costi derivanti da sofferenze finanziarie.
43
Per esempio i derivati di credito permettono un più dettagliato trasferimento del credit risk rispetto
agli strumenti di credito tradizionali.
18

20. I derivati sono visti come strumenti che completano i mercati finanziari 44 ed i derivati
OTC in particolare, se confrontati a quelli scambiati in exchange trading, essendo
personalizzabili, svolgono la funzione di incentivo all’innovazione finanziaria.45
“Dealers innovate and costumize in the OTC derivatives market”46. Lo sviluppo di
nuovi derivati può comportare costi importanti, considerando quelli da product design,
pricing, risk-management technology, consulenza legale, integrazione in sistemi di
trade processing, settlement e clearing. Ne consegue che i dealer sperino di ricavare un
profitto dal loro investimento in product development attraverso tariffe imposte ai
clienti o rendite associate all’intermediazione tra buyer e seller. Il dealer diventa market
maker impegnandosi a mantenere un certo livello di liquidità nel mercato dei derivati e
aumentandone il livello dei diversi mercati sottostanti.47 Allo stesso tempo contribuisce
a perfezione l’accuratezza di determinati prezzi di mercato.48 In definitiva è una
questione di incentivi.
Ulteriori vantaggi derivanti dall’utilizzo dei derivati scambiati in mercati OTC sono:
x
la possibilità di una diversificazione degli investimenti di portafoglio altamente
specializzata e flessibile;
x
l’aumento delle capacità creditizie delle banche, facilitando un successivo
aumento della capacità di prestito e di esercizio della leva finanziaria49;
x
la garanzia alle imprese di una maggior flessibilità nella disposizione del credito
di controparte dei derivati OTC di natura bilaterale rispetto all’exchange
trading50;
44
Huang, A normative analysis of new financially engineered derivatives, Southern California Law
Review, University of Colorado, 2000.
45
Questo tema sarà oggetto di dibattito nel proseguo della trattazione.
46
Duffie-Li-Lubke, Policy perspective on OTC derivatives market infrastructure, Stanford GSB Research
Paper no. 2046, Rock Center for Corporate Governance Working Paper no. 70, “Why allow any OTC
derivatives trading?”, 2010.
47
48
Hull, Options, futures, and other derivatives 2 (7th edition 2008).
Per esempio gli spread sui CDS trasmettono informazioni sull’outlook di mercato di uno specifico
rischio di credito.
49
Vale per determinati derivati ed in particolare per quelli di credito.
50
Le imprese sostengono che questo tipo di flessibilità sia cruciale in un’ottica di gestione efficiente del
loro capitale. Perdere questo tipo di flessibilità potrebbe avere un impatto negativo significativo sulle
19

21. x
Infine, benefici
economici
indiretti:
sono
visti
come strumenti
che
contribuiscono alla crescita finanziaria prima ed economica poi, e alla creazione
di posti di lavoro altamente qualificati e specializzati.
2.7 Le criticità dei mercati OTC
Nel paragrafo precedente si è parlato di derivati OTC, in qualità di contratti bilaterali,
come strumenti di innovazione finanziaria e non solo. Richiamando il contributo di
Duffie-Li-Lubke si è cercato di descrivere al meglio la ratio alla base del ricorso a
mercati OTC di derivati e al loro ruolo all’interno dell’intera infrastruttura dei mercati
finanziari con l’obiettivo di giustificarne l’esistenza. Duffie-Li-Lubke, nel loro
Research Paper, hanno voluto sottolineare l’esigenza di fare una riflessione più
obiettiva della questione relativa ai derivati OTC, prima di procedere, in modo
azzardato, ad una “regolamentazione selvaggia”.51 Seguendo coerentemente tale
approccio, è opportuno, dunque, specificare con precisione le criticità di tali mercati e
soprattutto le diverse nature di rischio che si portano appresso, cercando di coinvolgere
più posizioni possibili. In realtà, infatti, diversi esperti si schierano su idee
diametralmente opposte a quelle di Duffie-Li-Lubke sulla necessità di mantenere un
segmento del mercato dei derivati in OTC: la Professoressa Lynn Stout dell’UCLA Law
School afferma che l’aspetto innovativo dei derivati OTC, infatti, è spesso illusorio,
ridimensionando il ruolo di promotori di innovazione finanziaria di tali strumenti. Il
Professor Frank Partnoy della San Diego Law School fa notare come i derivati OTC
siano spesso usati
x
per creare un’eccessiva leva finanziaria (con conseguente rischio sistemico),
x
per bypassare i confini regolamentari,
x
per limitare l’information disclosure.
In definitiva i derivati OTC vengono accusati di essere strumenti utilizzati per obiettivi
distorti.
loro operazioni di business, in quanto riallocherebbe in maniera inefficiente le risorse. In sostanza
perdere tale flessibilità aumenterebbe il costo totale dell’attività imprenditoriale.
51
L’autore ha voluto richiamare questo contributo perché ne condivide il ragionamento di fondo.
20

22. La letteratura scientifica ha individuato diverse criticità legate alla fattispecie
contrattuale e regolamentare dei derivati OTC che permettono questo tipo di
comportamenti. Criticità che poi vanno a costituire il razionale alla base degli interventi
legislativi di regolamentazione di tali mercati. Criticità strettamente connesse alle
diverse nature assunte dal rischio legato a tali specifici rapporti contrattuali.
Il problema fondamentale dei mercati OTC dei derivati è la mancanza di trasparenza. I
mercati OTC infatti sono caratterizzati normalmente dall’assenza di quotazioni ufficiali
e da un’informativa meno trasparente sulla quotazione dei diversi prodotti.52 La
mancanza di informazione sulle posizioni e sulle esposizioni dei singoli soggetti
investitori ed il ramificarsi degli scambi e delle relazioni sul mercato 53 ha reso arduo il
compito delle autorità di vigilanza e dei supervisor di individuare i rischi.
2.7.1
Counterparty Risk e Operational Risk
La prima criticità è connessa dunque alla stessa natura negoziale dei derivati OTC: sono
contratti bilaterali. Al contrario dei mercati organizzati con organismi centrali di
compensazione e garanzia54, i mercati con negoziazioni bilaterali non sono
standardizzati relativamente ad importi unitari, scadenze e margini di garanzia degli
scambi. Generalmente la garanzia varia secondo la natura della controparte. Il problema
deriva dal fatto che questi margini possono dimostrarsi, per esempio in caso di crisi di
liquidità, un’insufficiente rete di protezione per il mercato.55
52
Le informazioni riguardanti i contratti stipulati al loro interno sono disponibili solo per le parti che
sottoscrivono il contratto.
53
Gli scambi bilaterali tendenzialmente comportano un aumento della complessità e delle
interconnessioni sul mercato. La moltiplicazione dei contratti avviene perché i grossi istituti finanziari
che fungono da market makers per arginarsi dal rischio di un’esposizione sul mercato non chiudono in
contratto a rischio ma ne aprono un altro o diversi altri di copertura. (vedi Sasso, Il ruolo delle Central
Clearing Counterparties (CCP) nella nuova riforma del mercato dei derivati OTC, Giurisprudenza
Commerciale, 2010)
54
Conosciuti anche come Central Clearing Counterparties (CCP): questa soluzione organizzativa sarà
approfondita nel secondo capitolo attraverso un confronto delle diverse soluzione gestionali dei mercati
dei derivati.
55
IMF, Making OTC derivatives safer: the role of central counterparties, 2010.
21

23. Gli scambi bilaterali inaspriscono quei rischi che la dottrina identifica principalmente
come counterparty risk, o rischio di controparte, e operational risk, o rischio
operativo.56
I contratti sui derivati legano due controparti per l’intera durata del contratto che può
variare, secondo il tipo di prodotto e del segmento del mercato da qualche giorno, come
nel caso dei derivati su cambi valuta, fino ad alcune decine di anni per certi derivati sui
tassi di interesse. Durante tutto questo periodo le parti in un contratto costruiscono le
loro attese secondo l’evoluzione nel tempo dei rispettivi diritti ed obblighi contenuti nel
contratto. Il rischio di controparte è il rischio che una controparte risulti inadempiente
prima della data prevista per l’esecuzione del contratto.57
Il rischio operativo interessa le eventuali perdite derivanti dall’inadeguatezza o dalla
disfunzione di procedure, risorse umane e sistemi interni, oppure da eventi esogeni.58
Nel rischio operativo è compreso il rischio legale ovvero il prezzo che gli investitori
pagano per avere un elevato grado di flessibilità sui mercati OTC, mentre sono esclusi i
rischi strategici e di reputazione.59 Il livello di rischio operativo è inversamente
proporzionale al livello di standardizzazione esistente sul mercato, perciò maggiore è la
standardizzazione dei contratti e minore è il rischio operativo. Quindi i derivati OTC,
per la loro natura soffrono di un rischio operativo molto elevato.
56
Sasso, Il ruolo delle Central Clearing Counterparties (CCP) nella nuova riforma del mercato dei derivati
OTC, Giurisprudenza Commerciale, 2010.
57
Il rischio da controparte si differenzia da quello di credito, pure essendone una sua sottospecie,
poiché a differenza di quest’ultimo che nasce da un contratto a prestazioni corrispettive, il primo nasce
da un finanziamento. Inoltre mentre nel rischio di credito la probabilità di perdita è unilaterale, perché
incombe solo sulla banca finanziatrice, nel rischio di controparte è bilaterale, potendo il valore di
mercato della transazione finanziaria essere positivo o negativo per entrambe le parti. (vedi Costi,
L’ordinamento bancario, Bologna, Il Mulino, ed. 2007).
58
Tra questi, le perdite derivanti da frodi, errori umani, interruzioni dell’operatività, indisponibilità dei
sistemi, inadempienze contrattuali, catastrofi naturali.
59
Costi, L’ordinamento bancario, Bologna, Il Mulino, ed. 2007.
22

24. 2.7.2
Market Risk
Un altro rischio derivante dai derivati scambiati su mercati OTC è il rischio di mercato,
o market risk. Il rischio di mercato è quel rischio che, in caso di adverse price
movement del sottostante del derivato, attribuisce delle perdite all’impresa che ha
investito in tali strumenti derivati.60
Il livello di market risk derivante dalla posizione dell’impresa su un determinato
derivato é funzionale a diverse variabili e può rivelarsi un serio rischio per la tenuta
dell’impresa stessa.61 La prima variabile che concorre a determinare il prezzo di un
derivato è legata alle condizioni di mercato dell’underlying e, di conseguenza,
l’estensione del rischio di mercato di uno swap è prevalentemente determinato dal
rischio del mercato del sottostante.62
Nonostante il market risk dell’underlying sia una determinante fondamentale del livello
di rischio, questo può essere anche mitigato, o ulteriormente aggravato, da altre
variabili: la sensibilità di prezzo, o price sensitivity, di un derivato e la liquidità del
mercato dei derivati. La sensibilità di prezzo è la misura dello scostamento del valore di
un derivato conseguente ai cambiamenti avvenuti nel mercato del sottostante. Diversi
fattori concorrono a influenzare tale processo, tra cui si distinguono i termini del
contratto, la maturità del contratto e il livello di leverage. Proprio quest’ultimo viene
percepito come quel determinante fondamentale che fa aumentare i rischi di mercato a
livelli inaccettabili.63
La seconda determinante del market risk è la liquidità dello strumento, che si può
definire come la possibilità di acquistare o vendere degli asset velocemente senza avere
un effetto significativo sul prezzo.
60
Krippel, Regulatory overhaul of the OTC derivatives market: the costs, risks and politics, SSRN, 2011.
61
Il rischio di mercato è tendente a zero se si considera l’intero mercato, poiché per ogni dollaro/euro
perso su uno contratto derivato, la controparte guadagna un dollaro/euro. Quindi non ci sarà mai una
perdita come risultato del rischio di mercato.
62
Per esempio se un’impresa sottoscrive CDS su junk bond, questa sarà esposta ad un più alto rischio di
mercato rispetto ad aver offerto CDS su bond da entità con più alti ratings di credito.
63
Il leverage è uno strumento con il quale gli investitori riducono il costo iniziale dei loro investimenti ed
aumentano la loro quota ed influenza di un mercato con una quantità limitata di liquidità.
23

25. In un mercato illiquido, un’impresa può trovarsi nella situazione in cui deve svendere i
propri asset per liberarsi velocemente dalla propria posizione. La liquidità del mercato
dei derivati incide sul market risk associato al derivato poiché se un mercato è illiquido,
questo prolungherà il tempo necessario per abbandonare una posizione in perdita,
esponendo l’impresa a crescenti perdite o aumentandone i costi di una rapida uscita.
Nel calcolo del rischio di mercato è fondamentale far riferimento all’intero bilancio di
un’impresa. Infatti il market risk può essere ampiamente ridimensionato se non
addirittura eliminato ricorrendo all’hedging. Tuttavia anche l’hedging può risultare uno
strumento inefficace nel momento in cui si presenta il cosiddetto correlation or basis
risk.
Il basis risk è il rischio che la correlazione tra due prezzi possa cambiare. Questo
fenomeno può essere causato sia da inefficienze presenti nel mercato dei derivati, che
comporta una correlazione imperfetta tra valore del derivato e underlying, sia da
mutamenti nella correlazione storica tra hedged e hedging position.
2.7.3
Systemic Risk
Il rischio sistemico è il rischio che i problemi di un istituto o di un mercato si
trasmettano ad altri istituti e mercati contagiando l’intero sistema finanziario e
trasformando perdite isolate in perdite a livello globale. Una sorta di effetto-domino
alimentato dalle forti interconnessioni del moderno sistema economico e finanziario
mondiale. Questo fenomeno si è potuto sperimentare proprio durante l’ultima crisi
finanziaria: il collasso del mercato dei mutui subprime statunitensi é stato il detonatore
della bomba che ha fatto crollare l’intero sistema finanziario ed economico globale,
nonostante si trattasse soltanto di un piccolo segmento dei mercati finanziari
internazionali.64
Il rischio sistemico nei mercati OTC dei derivati è stato identificato dai legislatori come
uno dei più significativi market failure che giustificano interventi di regolamentazione
di tali settori.65 Infatti il rischio sistemico collegato al commercio di derivati OTC può
64
BRI, 78a Relazione Annuale, cap. VI, I mercati finanziari, 2008.
65
Baker, Regulating the invisible:the case of OTC derivatives, Notre Dame Law Review, 2010.
24

26. creare esternalità negative a causa del possibile fallimento dei partecipanti dovuto al
mancato rientro dai costi associati all’attività di scambio di derivati.
La disciplina di mercato vorrebbe che i soggetti imprudenti nel risk-taking,
nell’incapacità sopravvenuta di onorare i contratti derivati, dichiarassero bancarotta,
tuttavia il rischio è che il private cost del fallimento di tale istituzione finanziaria sia di
gran lunga inferiore ai social cost che ne deriverebbero a livello sistemico.66 I derivati
OTC sono i primi a contribuire al rischio sistemico. Rischio sistemico che è
strettamente collegato al precedentemente descritto, counterparty risk. Il rischio di
credito, infatti, associato all’attività di scambio dei derivati OTC può creare enormi
esternalità negative dovute all’eccessiva estensione di rischio per le singole istituzioni
finanziarie e le interconnessioni tra controparti.
2.7.4
Fenomeni di asimmetria informativa e moral hazard
“The key problem facing markets today is information….Information problems…..are
the root of most every financial crisis known to history.”67
L’asimmetria informativa e la carenza informativa hanno contribuito al crollo del
sistema finanziario nel 2008 dopo una serie di turbolenze.68 Una mancanza di
informazione, come per esempio un deficit informativo tra controparti, end-user,
regolatori, ebbe conseguenze drammatiche per le controparti e per i regolatori col
collasso di Lehman Brothers.69 Il regolatore si mostrò impotente dal momento che,
effettivamente non era in grado di acquisire una visione completa e realistica delle
esposizioni in derivati OTC di Lehman Brothers.70
66
Il fallimento di un soggetto inefficiente contribuisce a rendere il mercato stesso più giusto ed
efficiente e a disincentivare comportamenti opportunistici con potenziali danni per i competitor virtuosi
e/o per i consumatori.
67
Mason, The (continuing) information problems in structured finance, Journal of Structured Finance,
Spring 2008.
68
Un’analisi più approfondita a sostegno di tale affermazione é reperibile in Schwarcz, Disclosure’s
failure in the subprime mortgage crisis, Utah Law Review, 2008.
69
Questo fallimento informativo portò ad una perdita totale della fiducia degli investitori, e giocoforza
dei mercati, che congelarono i flussi di credito e costrinsero l’istituto finanziario al fallimento.
70
Baker, Regulating the invisible: the case of OTC derivatives, Notre Dame Law Review, 2010.
25

27. L’asimmetria informativa è un grosso problema che contraddistingue il mercato OTC
dei derivati. Le parti possono stipulare contratti bilaterali molto complessi con clausole
estremamente articolate senza alcun obbligo di information disclosure. Quest’opacità è
particolarmente pericolosa dal momento che le controparti non possono conoscere
l’esposizione dei potenziali contraenti e conseguentemente valutare equamente il rischio
di credito a cui vanno incontro sottoscrivendo tali contratti. Tale situazione muta il
vantaggio di stipulare contratti ad hoc, tipico dei derivati OTC, modellati a seconda dei
propri rischi, in un ulteriore rischio: essere soggetti a comportamenti opportunistici.
Con l’aumento della complessità degli strumenti e l’opacità informativa di tali mercati,
si crea terreno fertile per comportamenti fraudolenti orientati a nascondere la vera entità
del rischio o la vera esposizione della controparte: ha luogo il fenomeno del moral
hazard di chi sfrutta un vantaggio informativo per trarne beneficio a danno della
controparte. Il problema però è che in tale sistema il danno privato subito dalla
controparte può, per struttura e funzionamento del mercato OTC dei derivati71,
trasformarsi in rischio sistemico.
71
I partecipanti del mercato spesso non internalizzano completamente il rischio delle loro transazioni in
derivati OTC e, in caso di fallimento, provocano esternalità negative il cui assorbimento deve farsi carico
la società.
26

28. 3 Margini di intervento regolamentare: analisi della letteratura
scientifica
3.1 Soluzioni per mercati OTC più sicuri
A seguito della recente crisi finanziaria, i derivati scambiati su mercati OTC sono stati
indicati come i responsabili dell’incremento del rischio sistemico.72 I mercati OTC dei
derivati sono stati definiti complessi, opachi e proni all’abuso da parte dei market
participant che avrebbero assunto irresponsabilmente alti livelli di rischio.
Nonostante i derivati non fossero riconducibili alle cause principali della crisi, è stato
dimostrato come le debolezze infrastrutturali di tali mercati abbiano contribuito ad
aggravare l’entità della crisi.73 I fallimenti nella gestione del rischio, nella corporate
governance e nella vigilanza hanno permesso ad alcuni operatori del mercato di
assumere rischio eccessivo nel ricorso a tali strumenti. La complessità e la limitata
trasparenza del mercato hanno incentivato comportamenti di eccessivo risk-taking
dovuti all’impossibilità da parte dei regolatori di avere una visione chiara del
funzionamento dei derivati OTC.74
D’altro canto, sono già stati descritti i benefici derivanti dai derivati OTC, quando
utilizzati responsabilmente: tra i quali la possibilità di ricorrere a strumenti di risk
management di elevata qualità, la possibilità di “testare” nuovi strumenti finanziari
facendo da volano all’innovazione finanziaria, l’immissione di un alto livello di
liquidità all’interno del sistema che garantisce precisione e stabilità dei prezzi.
I regolatori, di concerto con gli esperti e gli operatori, sembrano tuttavia essere stati
generalmente concordi sulla necessità di procedere alla ricostituzione di un assetto
istituzionale del sistema finanziario che in fase di brusco rallentamento dell’economia
dia maggiori garanzie di stabilità.
72
Duffie-Li-Lubke, Policy perspective on OTC derivatives market infrastructure, Federal Reserve Bank of
New York staff reports, Research Paper no. 2046.
73
Krippel, Regulatory overhaul of the OTC derivatives market: the costs, risks and politics, SSRN, 2011.
74
BRI 79° Relazione Annuale, cap. VII, I rischi e le opportunità: verso un sistema finanziario a prova di
crisi, 2009.
27

29. Tale percorso di ristrutturazione è strettamente connesso alla necessità di procedere alla
ridefinizione dei meccanismi fondamentali di funzionamento dei mercati dei derivati ed
in particolare dei derivati complessi quali quelli scambiati, per la loro natura, in mercati
OTC. Il sentiero tracciato a partire dall’immediato post-crisi del 2007 ha coinvolto
numerosi autori che si sono spesi con impegno nella ricerca delle soluzioni più efficaci
per ridare la dovuta sicurezza al sistema finanziario ed il conseguente riacquisto della
fiducia degli investitori.
Le soluzioni che la letteratura scientifica ha indicato come le più funzionali ad un
mercato OTC più sicuro sono:
x
Incentivazione e maggior utilizzo di exchange or electronic trading platform per
i derivati;75
x
Ricorso al Central Clearing Counterparty (CCP)76 per i contratti derivati OTC;
x
Introduzione di superiori margini di garanzia per gli strumenti non liquidati con
CCP o scambiati in Exchange trading;77
x
Maggior trasparenza attraverso pre e post-trade reporting e ricorso a Trade
Repository (TR) nella raccolta dei dati relativi alle transazioni in mercati OTC,
con conseguente superiore potere di controllo per il regolatore.78
3.2 Il Central Clearing
Il fulcro su cui ha poggiato il dibattito scientifico è senza dubbio l’introduzione della
compensazione centralizzata in sostituzione della compensazione bilaterale.
Le transazioni che hanno luogo nei mercati finanziari, una volta concluse, vengono
trasferite a quella che viene generalmente definita l’infrastruttura di post-trading. Il
processo in questione inizia con il riscontro della transazione e si conclude con il suo
regolamento. Quest’ultimo comporta in genere il trasferimento del corrispettivo in
75
Anche Organised trading facility (OTF).
76
Anche compensazione centralizzata.
77
Si parla in particolare dei bespoke derivative che più avanti nella trattazione saranno debitamente
approfonditi.
78
Brown-Cleary, Impact of the global financial crisis on OTC derivatives in structured debt transactions,
Capital Market Law Journal, Vol. 5, No. 2., pag. 218.
28

30. denaro a fronte della consegna di un’attività o di uno strumento finanziario79. Nei
moderni sistemi finanziari il regolamento avviene nell’ambito di infrastrutture apposite
come i sistemi di pagamento all’ingrosso, i sistemi di regolamento titoli e le central
clearing.
La concezione e il funzionamento delle infrastrutture di post-trading hanno importanti
implicazioni per la stabilità finanziaria, in quanto tali infrastrutture possono agire da
canale di propagazione delle turbative tra gli operatori del mercato finanziario. Viste da
una prospettiva diversa, esse possono costituire un importante strumento per attenuare i
rischi derivanti dalle interconnessioni tra operatori e ridurre il rischio di contagio.
La crisi finanziaria ha messo in risalto rilevanti carenze nel modo in cui importanti
derivati OTC erano trattati nella fase di post-trading. Molte di queste transazioni non
venivano adeguatamente segnalate e le esposizioni bilaterali tra controparti non erano
assistite da garanzie reali sufficienti.80
Si è visto come le autorità mondiali abbiano individuato la necessità di procedere con
modifiche significative nell’infrastruttura di post-trading al fine di ridurre il rischio
sistemico derivanti da tali criticità strutturali. Rischi sistemici che possono essere
ridimensionati attraverso la sostituzione delle contrattazioni bilaterali con un sistema
imperniato su una controparte centrale.81
La situazione ante-riforma prevedeva, dunque, un tendenziale ricorso alla bilateral
clearing nella fase di post-trading per i mercati OTC dei derivati.82
Nella compensazione bilaterale tuttavia sono stati individuati diversi punti deboli.83
Punti deboli di carattere infrastrutturale che riconducono ai rischi insiti nella natura dei
mercati OTC: operativi, di controparte, e di sistema.
79
Per esempio un derivato.
80
BRI, 81° Relazione Annuale, cap. V, Riforma della regolamentazione finanziaria: progressi, criticità,
prospettive, 2011.
81
BRI, 79° Relazione Annuale, cap. VII, I rischi e le opportunità: verso un sistema finanziario a prova di
crisi.
82
Un sistema bilaterale è un sistema che calcola saldi bilaterali per ogni compensazione bilaterale di
partecipanti al sistema (il saldo è dato dalla differenza tra debiti e crediti) (Vedi Renzo Costi, Il mercato
mobiliare, Giappichelli Editore, 2010, VI Edizione).
83
Sasso, Il ruolo delle Central Clearing Counterparties (CCP) nella nuova riforma del mercato dei derivati
OTC, Giurisprudenza Commerciale, 2010
29

31. Una prima criticità della compensazione bilaterale è l’infrequente valutazione delle
esposizioni84 che naturalmente può condurre una controparte, in caso di repentini
movimenti dei prezzi dei sottostanti, all’obbligo di dover ripristinare enormi scoperti
sugli affidamenti messi a garanzia dell’operazione (margin call) che a loro volta
possono portare al collasso finanziario della società, se questa non possiede la liquidità
necessaria per ricostituire i margini minimi o non riesce a prenderla in prestito per via
del conseguente deterioramento del suo credito.85
Un altro limite deriva dal fatto che il bilateral clearing prevede che ogni parte conduca
la propria valutazione del derivato e del rischio associato a questo. Visti i grossi limiti
qualitativi dei modelli di valutazione del rischio utilizzati dalle banche, questa disciplina
ha contribuito solo a creare differenti visioni e differenti valutazioni tra le controparti86.
Infine, la maggior parte delle transazioni bilaterali esistenti su derivati OTC non adotta
cautele di tipo delivery versus payment87, bensì prevede che la controparte disponga un
affidamento a garanzia della copertura di un margine minimo di variazione
(maintenance or variation margin) delle posizioni di trading assunte, ma non del
margine iniziale richiesto per aprire la posizione (initial margin).88 La previsione di un
termine per l’adempimento determina il sorgere di un rapporto di natura finanziaria che,
84
Mentre la valutazione di questi strumenti e lo scambio delle garanzie sono di norma giornalieri per i
maggiori dealer, la stessa diventa settimanale e a volte anche mensile se sono coinvolti istituti minori.
85
86
Il più volte citato caso di AIG è esemplificativo di questa criticità.
Queste, oltre ad aver provocato una distorsione informativa, hanno portato a dispute legali per
risarcimenti e ritardi nelle compensazioni (Vedi Sasso, Il ruolo delle Central Clearing Counterparties (CCP)
nella nuova riforma del mercato dei derivati OTC, Giurisprudenza Commerciale, 2010).
87
Ovvero contestuale adempimento delle obbligazioni di entrambe le parti.
88
Mentre il margine iniziale serve a coprire potenziali perdite future quando una posizione viene presa
ed è calcolato assumendo la peggior perdita riportabile in uno o due giorni di scambi, il margine di
variazione consiste in fondi o garanzie in affidamento per coprire variazioni negative su posizioni aperte
ed è generalmente minore. Il margine iniziale è invece presente nei mercati con CCP o broker principale
con funzioni di CCP. La mancanza di un margine iniziale in una relazione bilaterale tra due dealer è
dovuta al fatto che entrambe le parti dovrebbero dare garanzie per lo stesso ammontare, poiché
entrambe sono esposte al rischio di controparte (Vedi Sasso, Il ruolo delle Central Clearing
Counterparties (CCP) nella nuova riforma del mercato dei derivati OTC, Giurisprudenza Commerciale,
2010).
30

32. in conformità a regole di gestione sana e prudente, richiede a ciascuna parte di valutare
il grado di solvibilità dell’altra allo scopo di tutelarsi contro eventuali inadempimenti. Il
livello del margine di variazione dipende dalla qualità del credito della controparte. Gli
istituti non finanziari o governativi non sono generalmente obbligati a depositare
garanzie per le loro esposizioni. Questo però ha sostanzialmente ridotto le garanzie
necessarie per l’ammontare dei rischi incorsi con le esposizioni in derivati OTC sui
mercati.89
3.2.1
Il Central Clearing nei mercati OTC
Quando la compensazione avviene con controparte centrale questa assume in modo
originario posizioni derivanti dal contratto concluso attraverso un processo che è
definito nel diritto anglosassone come novation.90 La novation, o novazione, si
contraddistingue per la trasformazione di un contratto tra due controparti iniziali di uno
scambio di derivati OTC (la parte che trasferisce lo strumento, transferor, che fuoriesce
dal contratto, e la parte rimanente) in un nuovo contratto tra la parte rimanente ed una
terza parte (transferee), la CCP.91 La CCP offre servizi fondamentali nello scambio di
derivati ed in particolare nell’ingresso degli operatori nel mercato tra cui calcolare i
saldi e garantire l’adempimento dei corrispettivi.92 La CCP, posizionandosi tra
89
Secondo il sondaggio ISDA sui margini nel 2010, l’86 per cento degli operatori dichiara di accordarsi
con livelli di garanzie determinati sulla base dei rating ricevuti dalle maggiori agenzie, mentre solo il 12
per cento di usare gli spread dei CDS. Circa 3.2 miliardi di dollari sono stati usati come collateral per
operazioni in derivati OTC, coprendo il 69 per cento dell’esposizione al credito (Vedi ISDA, ISDA margin
survey 2010, disponibile su www.isda.org).
90
Il processo è più complesso rispetto alla novazione quale regolata agli art. 1230 e seguenti del codice
civile (Vedi Sasso, Il ruolo delle Central Clearing Counterparties (CCP) nella nuova riforma del mercato dei
derivati OTC, Giurisprudenza Commerciale, 2010).
91
La CCP subentra dunque nel contratto tra le controparti e le obbligazioni originarie del primo
contratto cessano di esistere per essere sostituite da quelle derivanti dai contratti tra controparti e
gestore (da CPSS, New Development in clearing and settlement arrangements for OTC derivatives, March
2007 BIS).
92
Nella sottoscrizione di un contratto derivato l’operatore corrisponde un initial margin nei confronti
della CCP e quotidianamente un variation margin.
31

33. controparti nel mercato OTC dei derivati, salvaguarda entrambe dal potenziale
reciproco default.93 La CCP, esercitando la multilateral netting94, permette una
significativa riduzione dei rischi di controparte, dei rischi operazionali95. Inoltre, i
trader, risultando esposti solo al counterparty risk nei confronti della CCP e di
conseguenza risparmiando risorse nella valutazione e gestione del rischio degli altri
market participant (compito assegnato alla CCP) riduce i costi di transazione.96
Affidarsi a Payment system o Securities settlement system, ed in particolare alle CCP,
permette quindi un incremento tangibile dell’efficienza operativa.97
Si possono individuare tre fondamentali funzioni delle CCP:
x
Risk mitigation e Risk mutualisation: attraverso la novation, solitamente una
procedura automatica, la CCP diventa una sorta di controparte universale per
tutti i contratti. Ne consegue che ogni market participant, piuttosto di monitorare
e occuparsi del rischio di credito (counterparty risk) individualmente con ogni
controparte, si limita a preoccuparsi del rischio di credito della CCP. Questo
riduce drasticamente i costi di monitoraggio, incentivando il trading anonimo e
incrementando la liquidità del mercato98. Il counterparty risk della CCP è
mitigato attraverso l’accumulo di un fondo derivante da margini di garanzia e
93
Duffie-Zhu, Does central clearing counterparty reduce counterparty risk?, 2010, Stanford University.
94
Il multilateral netting, o compensazione multilaterale, si basa sulla somma di tutte le net position dei
partecipanti al mercato. Il sistema multilaterale determina un solo saldo per ogni partecipante. Il saldo
risulta dalla somma di tutte le operazioni a debito e a credito effettuate da quel partecipante con tutti
gli altri.
95
I dati disponibili su BIS Quarterly Review 2009 indicano che ricorrendo alla compensazione
multilaterale per nuovi CDS si riduce l’esposizione nozionale lorda di approssimativamente il 90 per
cento. Ne consegue che se più controparti ricorressero alle CCP I benefici attesi sarebbero addirittura
più ampi.
96
I trader che operano in un mercato centrally-cleared sono indifferenti all’identità degli altri dealer
(vedi Evanoff-Russo-Steigerwald, Policymakers, researchers and practitioners discuss the role of central
counterparty, FED Chicago 2006).
97
Bliss-Papathanassiou, Derivatives clearing, central counterparties and novation: the economc
implications, march 2006.
98
La liquidità di mercato era uno dei cavalli di battaglia a favore della non regolamentazione dei mercati
di OTC derivative.
32

34. requisiti di capitale, funzionali a neutralizzare l’effetto del default di un
operatore sulla CCP. Anche i contratti bilaterali gestiti da market dealer
prevedono collateral, e qualche volta requisiti di capitale, per mitigare il default
risk della controparte, ma difettano, a differenza della CCP, del risk
mutualisation.99
x
Information disclosure: quando un operatore influente fallisce in un mercato di
derivati bilaterally cleared, non è immediata la consapevolezza delle perdite: chi
le assorbe, quando sono cospicue, quali controparti dell’operatore fallito ne
subiscono le conseguenze. Questa incertezza viene mitigata quando un'unica
controparte (la CCP) è responsabile dell’allocazione della perdita all’interno
dell’intero mercato.100
x
Immissione di liquidità nel mercato: Le CCP semplificano le fasi di entrata ed
uscita dal mercato degli operatori. L’entrata è facilitata dall’anonimato al
trading: ogni market participant si deve solo preoccupare che la sua controparte
sia stata autorizzata al commercio dalla CCP. L’uscita è anch’essa facilitata da
enforceable netting rule, che permettono al market participant di cambiare
posizione senza particolari difficoltà di trasferimento dei saldi. In mercati di
derivati con compensazione bilaterale non viene garantita la stessa dinamicità di
entrata ed uscita degli operatori.101
3.2.2
Implicazioni di rischio sistemico: i vantaggi del Central sul Bilateral Clearing
Come precedentemente detto, un aspetto che sta particolarmente a cuore ai regolatori è
la minimizzazione dei rischi sistemici collegati al mercato dei derivati OTC. Nel
definire quale metodo di derivative clearing sia più efficace nella riduzione del rischio
sistemico, bisogna guardare a diversi indicatori:
99
Quando una controparte della CCP è inadempiente, la perdita al netto dei margini di garanzia di tale
operatore viene assorbita dal fondo dei margini di tutti gli altri market participant, evitando il contagio.
Questo valore aggiunto della CCP è stato riconosciuto già in sede di definizione di Basilea II.
100
101
Tale considerazione presuppone che la CCP sia market neutral.
Bliss-Papathanassiou, Derivatives clearing, central counterparties and novation: the economic
implications, march 2006.
33

35. x
La probabilità del fallimento di un dealer;
x
Il costo del fallimento;
x
I meccanismi di contagio del fallimento di un market participant agli altri
operatori.
Si possono considerare diversi scenari di default che possono causare ripercussioni a
livello sistemico:
x
Il fallimento di un’impresa che conduce al knock-on failure di altre società.102
x
Il fallimento di un’impresa che porta al crearsi di asimmetrie informative tali da
bloccare il trading, impedendo ai partecipanti di modificare la propria posizione
in funzione delle condizioni avverse del mercato e di limitare le perdite.103
x
Il fallimento di un importante market participant che necessita di un’immediata
ridefinizione dei contratti non adempiuti in condizioni di stretta delle liquidità e
market breakdown.104
x
Shock di mercato di natura esogena che portano al default di diverse imprese in
maniera simultanea.105
Nel primo caso per esempio, il rischio sistemico è mitigato dalla riduzione del rischio di
default di un singolo market participant. La regolamentazione dei requisiti di capitale e
una supervisione prudenziale contribuiscono al perseguimento di tale obiettivo. Tuttavia
il costo di riduzione del rischio di default da parte delle singole imprese è tale da
limitare questo tipo di approccio. L’infrastruttura e i meccanismi di funzionamento dei
mercati sono fondamentali nel contenere il fallimento di singoli operatori. Maggiore è la
capacità dei sistemi finanziari di assorbire i default delle singole imprese, minore
saranno i costi della vigilanza e degli eventuali salvataggi in chiave sistemica per i
102
Il Knock-on systemic risk si basa su un’ampia concentrazione di esposizioni bilaterali, tali per cui il
default di un’impresa può portare all’immediata insolvenza di un’altra.
103
Questo rischio è connesso all’incapacità dei market participant di comprendere appieno il network
tra le esposizione di controparte.
104
Questo rischio è connesso ai costi di transazione nella ristrutturazione del portfolio degli
investimenti, dovuto al fallimento dei contratti precedentemente sottoscritti.
105
Nonostante la fonte del rischio sia esogena, la stessa capacità di assorbire tali shock attraverso
l’individuazione delle esposizioni, la limitazione delle asimmetrie informative, la mitigazione delle
perdite è una funzione derivante dall’infrastruttura del mercato finanziario.
34

36. regolatori. I mercati dei derivati hanno sviluppato efficaci strumenti di mitigazione del
counterparty risk. Questi includono collateral, protezione legale sugli stessi collateral,
legal enforceable netting agreement, contratti standardizzati. Questi meccanismi hanno
effetti positivi sostanzialmente simili sia in realtà di bilateral cleared derivatives market
che in central cleared derivatives market. Tuttavia le CCP permettono di ottenere
ulteriori vantaggi a fronte di alcuni potenziali svantaggi.
3.2.2.1 I vantaggi delle CCP
I vantaggi, letti in chiave di mitigazione dei rischi sistemici, derivanti dall’introduzione
della compensazione centralizzata nei mercati dei derivati sono:
x
La riduzione della probabilità di fallimento individuale degli operatori del
mercato attraverso l’imposizione di best practice nella gestione del rischio ed in
particolare del counterparty risk.106 È altresì vero che la CCP non impedisce il
fallimento in sé del dealer, ma è in grado, attraverso l’introduzione di un sistema
infrastrutturale apposito, di assorbire il rischio contagio di tale default.107 In
definitiva la compensazione centralizzata minimizza la probabilità che
l’insolvenza di un market participant causi il fallimento di altri operatori.
x
La riduzione della probabilità di fallimenti di mercato dovuti ad asimmetrie
informative occorse in seguito al default di un importante market participant.
Diversamente dal mercato a compensazione bilaterale, il default di una singola
impresa in un mercato centrally-cleared non spinge le controparti a rinegoziare
contratti e ridefinire i portafogli al fine di tutelarsi dal market risk,
aumentandone conseguentemente l’entità.
106
Bliss-Papathanassiou, Derivatives clearing, central counterparties and novation: the economic
implications, march 2006.
107
Attraverso l’introduzione di margini e requisiti di garanzia, la compensazione centralizzata riduce la
probabilità di un’immediata propagazione delle perdite di un membro del mercato insolvente ai membri
solventi. Nell’ipotesi in cui le perdite dell’insolvente eccedano le riserve di garanzia accumulate, tale
eccesso si diffonde nel mercato. La CCP mutualizza le perdite e, se le clausole contrattuali sono
sufficientemente robuste da garantire un certo livello di liquidità, assorbe il default meglio che in un
sistema bilaterally-cleared.
35

37. x
La drastica riduzione dell’incertezza nel mercato: la CCP, in qualità di
controparte per tutti gli operatori, è capace di conoscere tutte le posizioni assunte
dai diversi dealer. Lo stesso non si può dire in un mercato bilaterally-cleared, in
cui ogni market participant non è in grado di dare un giudizio preciso del
counterparty risk assunto dalla controparte con altri dealer.
x
Il ridimensionamento dei rischi legali. La compensazione centralizzata mette a
disposizione un forum centrale in cui i market participant concentrano le loro
attività. Le regole definite in maniera accentrata dalla CCP limitano potenziali
conflitti giurisdizionali, inoltre disimpegnano i dealer dall’occuparsi di tali
problematiche.
Figura 2: Compensazione bilaterale e compensazione tramite CCP
Compensazione bilaterale
A
x
B
x
Movimenti complessi di garanzie
x
F
Rete di esposizioni verso controparti
Potenziale effetto domino in caso di fallimento
di un dealer
E
C
D
Central
Clearing
Compensazione centralizzata
A
F
Central
Clearing
E
C
Sistema a raggiera con garante centrale
x
Movimenti di garanzie da/verso CCP
x
B
x
CCP capitalizzata per resistere al fallimento di
un dealer
D
Elaborazione personale dell’autore.
36

38. 3.2.3 Profili critici delle CCP nei mercati OTC
È altresì vero che, sebbene l’introduzione di controparti centrali per le compensazioni di
operazioni su derivati OTC riduca drasticamente il rischio di default sistemico
conseguente al fallimento di un dealer, la CCP diventa essa stesso potenziale fonte di
rischio. Il rischio quindi non sarebbe eliminato ma, bensì, trasferito dagli investitori alla
CCP.108
Inoltre, la CCP riduce senza dubbio il rischio, distribuendo la perdita di un’eventuale
controparte “fallita” tra i suoi membri, ma, così facendo, disincentiva fortemente le
controparti a preoccuparsi della qualità del credito. L’introduzione della compensazione
centralizzata minerebbe l’efficienza di mercato.109
In un mercato con compensazione centralizzata tutte le controparti sono uguali e la CCP
è garante allo stesso modo per tutte le loro obbligazioni. Se il contagio, in caso di
default, è scongiurato, anche l’interesse del dealer a monitorare la solvibilità di una
controparte è attenuato.110
Uno dei maggiori critici dell’introduzione della compensazione centralizzata nei mercati
dei derivati OTC è Craig Pirrong della University of Houston. Nell’articolo “The
economics of clearing: netting, asymmetric information, and the sharing default risks
through a central counterparty” del 2009, egli effettua un’analisi approfondita sulle
implicazioni derivanti dall’adozioni delle CCP in mercati dei derivati OTC. In
particolare l’autore sostiene, contrariamente alla dottrina dominante, che l’asimmetria
108
Anche il fatto di prevedere più di una CCP sui mercati OTC per evitare di accentrare tutti i rischi in una
sola entità (per un’analisi più approfondita di questa soluzione si veda Duffie-Zhu, Does a CCP reduces
counterparty risk?, Stanford University, 2010) potrebbe mostrarsi controproducente. Infatti, sebbene il
rischio sistemico sia ulteriormente ridotto, la situazione concorrenziale che si creerebbe tra soggetti
privati con scopo di lucro potrebbe andare a discapito della severità dei requisiti che le controparti sono
tenute a rispettare per negoziare in derivati, come ad esempio i margini iniziali di garanzia e i margini di
variazione. Senza dubbio, una corsa al ribasso di questi margini proposta dalle CCP per acquisire
maggiori clienti sarebbe rovinosa per il sistema (Vedi Sasso, Il ruolo delle Central Clearing Counterparties
(CCP) nella nuova riforma del mercato dei derivati OTC, Giurisprudenza Commerciale, 2010).
109
Il legislatore nella sua scelta è soggetto al trade-off tra sicurezza ed efficienza di mercato.
110
Un istituto finanziario con margini di solvibilità superiori alla media del mercato avrà solo da perdere
a fare trading attraverso controparti.
37

39. informativa sarebbe aggravata nei mercati con compensazione centralizzata rispetto a
quella bilaterale. Questo si spiegherebbe con il fatto che i dealer in questi ultimi mercati
sarebbero maggiormente in grado di valutare e dunque prezzare il rischio di un derivato
anche perché avrebbero un maggiore incentivo a farlo. Il risultato potrebbe essere
l’assegnazione alle clearinghouse111 dei derivati troppo rischiosi da compensare con
relazioni bilaterali con l’effetto controproducente rispetto all’obiettivo di rendere il
mercato OTC più sicuro.112
Pirrong riserva dubbi sull’opportunità di introdurre la CCP nei mercati in cui si
scambiano “derivati troppo rischiosi” e particolarmente complessi.113 Al termine della
sua analisi, sancisce che non esiste evidenza empirica che giustifichi un’imposizione
regolamentare attraverso clearinghouse, ma piuttosto che i costi privati derivanti
dall’introduzione delle CCP per derivati di credito e altri prodotti esotici eccedono i
benefici privati derivanti dal ricorso al bilateral clearing.114
Altri profili critici connessi all’introduzione delle CCP nel mercato dei derivati OTC
sono relativi alla trasparenza: le ulteriori regole di information disclosure che
accompagnano l’uso di clearinghouse rischiano di minare ulteriormente l’efficienza del
mercato115: la vasta asimmetria tra le parti, difficilmente arginabile con semplici
obblighi di comunicazione, ha spinto parte della dottrina a dubitare fortemente dei
benefici di una maggiore trasparenza.116 In definitiva, ulteriori regole a favore della
trasparenza avrebbero semplicemente l’onere di aggiungere costi di comunicazione e
111
Anche stanze di compensazione.
112
Gregory, Counterparty credit risk: the new challenge for global financial markets, Chichester Wiley
2010.
113
Pirrong si riferisce a mercati in cui si scambiano prodotti esotici e soprattutto CDS.
114
Pirrong, The economics of clearing: netting, asymmetric information, and the sharing default risks
through a central counterparty, University of Houston, 2009.
115
Si pensi alla valutazione anche di un singolo CDO, senza considerare un intero portafoglio di questi
investimenti: si richiede l’analisi di tutta una serie di informazioni di natura giuridica e finanziaria che
variano dalla valutazione del rischio di default o di estinzione prematura di un grande numero di prestiti
cartolarizzati all’analisi di ogni eventuale clausola di credit enhancement prevista nelle varie tranches del
CDO cartolarizzate, oltre alla stima del potenziale rischio di controparte dato dall’esame dei vari
investitori che hanno sottoscritto il CDO.
116
Schwarz, Disclosure’s failure in the subprime mortgage crisis, Utah Law Review, 2008.
38

40. compliance agli istituti finanziari, con il potenziale risultato di guidare il mercato all’uso
di forme di organizzazione meno efficienti.117
Infine, non bisogna sottovalutare il particolare status delle CCP che, pur svolgendo un
ruolo di interesse pubblico per la loro funzione di gestori del rischio nel mercati
finanziari, mostrano generalmente un assetto proprietario privato, poiché membri della
CCP sono le singole banche dealer.118 Ciò pone le clearinghouse in potenziale conflitto
di interessi. Ad oggi le CCP già esistono per determinati settori del mercato dei derivati,
per i quali esse si assumono il rischio delle compensazioni.119
Ricorrere agli scambi con controparti centrali, comporterebbe che le CCP sarebbero, da
un lato, private della loro discrezionalità ad accettare i rischi da correre e, dall’altro,
messe davanti all’opportunità di incrementare i propri guadagni assumendo nuovi rischi
con la consapevolezza però di non pagare in caso di perdite poiché la loro “importanza
sistemica” genererebbe grossi rischi per il mercato in caso di default.120
In definitiva, la certezza dello Stato come finanziatore of last resort potrebbe
incentivare comportamenti opportunistici (moral hazard) da parte delle CCP che altro
non sono che organi privati organizzati in attività con scopo di lucro.
3.3
Promozione del trading in sistemi di negoziazione organizzati
Lo scambio di derivati può essere effettuato attraverso una varietà di canali
riconducibili ad uno spettro che va dalle negoziazioni multilaterali a quelle bilaterali.
117
Sasso, Il ruolo delle Central Clearing Counterparties (CCP) nella nuova riforma del mercato dei derivati
OTC, Giurisprudenza Commerciale, 2010
118
Sasso, Il ruolo delle Central Clearing Counterparties (CCP) nella nuova riforma del mercato dei derivati
OTC, Giurisprudenza Commerciale, 2010.
119
Ad esempio per gli scambi di interest rate swaps, sono esistite CCP per oltre una decina d’anni e nel
mercato dei futures and options anche per più di cento. Per un approfondimento della storia delle CCP
nei mercati finanziari si veda Pirrong, The economics of clearing: netting, asymmetric information, and
the sharing default risks through a central counterparty, University of Houston, 2009.
120
CPSS, New Development in clearing and settlement arrangements for OTC derivatives, March 2007
BIS.
39

41. Ad un’estremità si avranno scambi basati completamente sulla negoziazione
multilaterale con regole stringenti e ben definite, mentre dall’altro si avrà un trading
fondato completamente sulla negoziazione bilaterale tra due market participant, in cui
l’unica restrizione sugli strumenti oggetto della negoziazione e sull’esecuzione della
transazione sarà il comune accordo tra le parti.121 Tra queste due estremità si possono
riscontrare modelli organizzativi che coniugano elementi presi sia dal multilateral che
dal bilateral trading.122
Il termine OTC denota, come già indicato, modelli di trading lontani da quelli di
regulated exchange, benché in alcune circostanze si possano individuare dei punti in
comune con tali infrastrutture123. È altresì vero che le stesse exchange and electronic
platform possono essere regolamentate in modalità diverse a seconda della giurisdizione
di appartenenza: ciò è connesso alle differenti tipologie di operatori, e alle loro diverse
esigenze, di strumenti finanziari e di mercati.124 Se questa flessibilità è dunque, da un
lato, un aspetto positivo in quanto permette di strutturare i confini regolamentare in
funzione delle dimensioni e della struttura di un determinato mercato di derivati,
dall’altro lato, può rivelarsi controproducente nel momento in cui diventa strumento di
arbitraggio regolamentare.
I sistemi di negoziazione organizzati, nei vari modelli che possono assumere,
presentano determinate caratteristiche capaci di risolvere una serie di problemi relative
ai derivati OTC. Le peculiarità chiave di tali modelli organizzativi includono un alto
121
122
FSB, Implementing OTC derivatives market reforms, 25 ottobre 2010.
Per esempio, alcuni sistemi di negoziazione sono di natura multilaterale ma, allo stesso tempo,
mancano di regole formali tipiche delle exchange regolamentate. Allo stesso modo, un sistema in cui
opera un singolo dealer che ammette come partecipanti diversi propri clienti, ma non é catalogabile tra
le exchange platform poiché non permette l’interazione e la concorrenza di prezzi tra i partecipanti.
Alcuni sistemi facilitano la contrattazione bilaterale attraverso, per esempio, l’ottimizzazione dei
processi post-trade, ma non supportano la pre-trade transaparency.
123
124
Per esempio i dealer trading platform.
Per esempio, nello scambio di equity, alcune platform sono disegnate per dare una limitata
trasparenza per il pubblico: questo risponde ai bisogni di alcuni participant che scelgono di comprare
e/o vendere su large position. Altre organized platform, invece, assicurano un alto livello di trasparenza
sulle contrattazioni e sui prezzi rispondendo alle esigenze di chi preferisce essere certo di ottenere
prezzi concorrenziali.
40

42. livello di standardizzazione richiesto125, un alto livello di trasparenza pre-trade e posttrade e processi di esecuzione altamente automatizzati.
La trasparenza é un problema particolarmente sentito nei mercati OTC126. Una maggior
trasparenza nei mercati finanziari si ottiene introducendo attività di reporting presso i
regolatori e presso il pubblico, dei dettagli completi delle transazioni eseguite (posttrade transparency) e la pubblicazione delle informazioni relative a quote e ordini delle
transazioni (pre-trade transparency).
Le exchange trading facility si basano generalmente su norme che garantiscono sia la
pre-trade che la post-trade transparency a tutti i market partecipant, sia il reporting
delle transazioni ai regolatori e, in alcuni casi, al pubblico. Differenza sostanziale
rispetto ai mercati OTC di derivati che, invece, offrono a terzi limitata pre-trade
transparency.127
Garantire la pre- e la post-trade transparency significa permettere un’immissione di
liquidità nel mercato tale per cui alcuni market participant possano beneficiare del più
alto livello qualitativo dei prezzi con conseguente benefici di efficienza del mercato128.
In aggiunta, l’interazione tra i market participant che ha luogo nelle organised platform
permette un alto grado di affidabilità del pricing che può essere utilizzato per la
quantificazione e valutazione dei rischi.
Allo stesso tempo bisogna considerare che, nel caso di large trading, la trasparenza
post-trade derivante dal ricorso ad organised platform può avere un effetto negativo
125
Questione approfondita lungo la trattazione.
126
Vedi cap. 1, par. 7,”Le criticità dei mercati OTC”.
127
Tendenzialmente, un customer, al fine della negoziazione, chiede a diversi dealer informazioni sulle
quote di prezzo, informazione che rimane riservata. Alcuni organized platform offrono funzioni requestfor-quote (RFQ) in cui il cliente richiede quote di uno strumento a diversi dealer contemporaneamente,
permettendo al cliente di negoziare con il dealer da lui scelto (vedi FSB, Implementing OTC derivatives
market reforms, 25 ottobre 2010, nota 53).
128
Un regime di trasparenza ben definito, che, tra gli altri fattori, tiene conto delle specifiche individuali
del mercato e dei suoi operatori, è capace di garantire alta precisione nella determinazione del prezzo
(Vedi Technical Committee of the IOSCO, Report on trading of OTC derivatives, Febbraio 2011).
41

43. sulla liquidità e, allo stesso tempo, la trasparenza pre-trade rischia di far lievitare i costi
a causa di limitata informazione.129
Si deduce che le caratteristiche strutturali e dimensionali del mercato, la qualità dei
dealer operanti nel mercato, la natura degli strumenti finanziari scambiati, hanno un
significativo effetto sull’efficacia delle organised platform. È dunque compito del
regolatore individuare quale forma di organised platform, e quindi quale livello di
intervento normativo, deve essere introdotta affinché il mercato in questione sia
efficiente. Bisogna tener conto di quale grado di trasparenza sia sufficiente e quale sia
l’abilità dei market participant di immettere e di accedere alla liquidità del mercato.130
La determinazione di quale organised platform trading sia appropriato può dipendere
dall’aumento di benefici che le organised platform possono garantire in relazione
all’aumento della standardizzazione, del central clearing e del reporting in TR.
3.4 La standardizzazione dei derivati OTC
L’introduzione di nuovi sistemi di organizzazione dei mercati OTC dei derivati
necessita di un passaggio preliminare: la standardizzazione dei prodotti derivati che
vengono scambiati in tali mercati.
Una sufficiente standardizzazione, infatti, é prerequisito essenziale per il ricorso a
organised platform quali exchange or electronic platform e central clearing, strumenti
che la dottrina dominante, finora, indica come utili al fine di incrementare la sicurezza
dei mercati OTC.
Benché la definizione di contratto standardizzato possa essere interpretato in senso
stretto come quel contratto i cui termini contrattuali siano standard, un contratto che si
riveli anche idoneo al central clearing, o all’organised platform trading, necessita di
una più precisa analisi.
129
Questi costi possono comunque essere mitigati ricorrendo, per esempio, ad esenzioni sui requisiti di
trasparenza.
130
O anche se le dimensioni del mercato siano sufficientemente elevate da supportare diverse tipologie
di platform per rispondere alle esigente dei diversi tipi di trader, o così piccole che una sola platform
risulti sufficiente.
42

44. In realtà, aumentare il livello di standardizzazione all’interno di mercati OTC dei
derivati, di per sé, ha numerosi benefici, aldilà che essi siano funzionali all’introduzione
di CCP o organised platform nell’organizzazione di tali mercati. Questa soluzione,
infatti, permette di migliorare il funzionamento del mercato:
x
Facilitando il ricorso a procedure automatizzate per le transazioni;
x
Incrementando la fungibilità dei contratti che consentono maggior liquidità di
mercato;
x
Migliorando le procedure di valutazione e la gestione del rischio;
x
Garantendo maggior affidabilità delle informazioni;
x
Riducendo problemi di coordinamento delle negoziazioni;
x
Promuovendo il reporting to TR.
Se invece si vuole determinare quali debbano essere i requisiti necessari affinché un
contratto derivato OTC sia standard e adatto al central clearing, bisogna considerare:
x
Il grado di standardizzazione dei termini contrattuali e dei processi operazionali
di un prodotto;
x
Le dimensioni e il livello di liquidità del mercato del prodotti in questione;
x
La disponibilità di precise ed affidabili pricing source.131
Si è già discusso su come la centralizzazione del counterparty credit risk management
dei derivati OTC presso una CCP sia, per la dottrina maggioritaria, uno strumento
chiave per il perseguimento dell’obiettivo di mitigazione del rischio sistemico del
mercato OTC.
In definitiva la standardizzazione dei contratti che regolano i derivati avrebbe senza
dubbio il merito di ridurre le complessità di tali prodotti, e di tali mercati, che, secondo
alcuni, sono alla base delle ingenti perdite degli istituti di credito.132
A livello di dibattito dottrinale ci si è posti tuttavia il problema di quali possano essere
le implicazioni derivanti dalla standardizzazione in toto degli strumenti derivati. Oltre
alla complessità operativa di catalogazione dei diversi strumenti le obiezioni volte a
ridimensionare l’efficacia di tale intervento poggiano le basi sui possibili effetti
collaterali. Innanzitutto non sembra possibile ipotizzare una standardizzazione di tutte le
131
“General considerations for clearing OTC derivatives products”, Annex 1, RCCPS.
132
Hull, OTC derivatives and central clearing: can all transaction be cleared?, Financial Stability Review,
2010.
43