L’industrie pharmaceutique et des biotechs utilisent les options réelles comme méthode d’évaluation. Ce modèle présente l’avantage de prendre en compte la possibilité d’abandonner le projet et reflète la possible décision managériale. Mais il est d’un usage plus sophistiqué et nécessite des outils technologiques et informatiques spécifiques, ce qui rend son utilisation moins adaptée pour un usage par les “praticiens”. Explications.

1. 66
octobre novembre décembre 2014 analyse financière n° 53
DOSSIER
auteur Stéphane Bellanger
Biotechs et Medtechs, un catalyseur économique ? De l’usage des Options Réelles dans le secteur des Biotechs
l
Stéphane Bellanger
dirige CBM, une société
d’expertise comptable et de
commissariat aux comptes
spécialisée dans l’ingénierie
comptable et financière. Il est
membre des commissions
Évaluation et Éthique professionnelle
de la Compagnie nationale des
commissaires aux comptes (depuis
2009), membre des commissions
Comptabilité & analyse financière,
Déontologie et International de la
SFAF et, à ce titre, membre de la
commission Market Structure de
l’EFFAS (depuis 2006), membre de la
commission Évaluation (depuis 2012)
et de la Comafi (2014). Stéphane,
membre de la SFAF, est diplômé du
Centre de formation de l’association
(CFAF).
L’utilisation des options réelles
dans l'industrie pharmaceutique
et des biotechs est devenue
populaire à la fin des années 90.
Chez Merck par exemple, le
recours à ce mode d’évaluation
est fréquent depuis 1995.
Aujourd'hui, la plupart des
grands laboratoires pharmaceu-
tiques ont un référent en options
réelles dans leurs équipes d'éva-
luation.
L’approche par les options réelles
a surtout retenu l’attention du
monde académique en raison
de l’aspect plus sophistiqué
qu’elle présente. Ce sont prin-
cipalement les étudiants et les
enseignants-chercheurs qui sont
enthousiastes à l'idée de retenir
les options réelles en matière
d’évaluation. La méthode de
valorisation par les options
De l’usage
des Options Réelles
dans le secteur
des Biotechs
L’industrie pharmaceutique et des biotechs
utilisent les options réelles comme méthode
d’évaluation. Ce modèle présente l’avantage de
prendre en compte la possibilité d’abandonner
le projet et reflète la possible décision managé-
riale. Mais il est d’un usage plus sophistiqué et
nécessite des outils technologiques et informa-
tiques spécifiques, ce qui rend son utilisation
moins adaptée pour un usage par les “prati-
ciens”.Explications.
connaissance de données qui ne
sont pas facilement disponibles
et rarement de bonne qualité
s’agissant d’une activité récente.
Les évaluations sur la base
d'options réelles ont été dévelop-
pées en raison de la rigidité de
la méthode des DCF qui retient
des flux de trésorerie figés. En
effet, l’approche par les DCF ne
tient pas compte de la flexibilité
des scénarii au cours du déve-
loppement du produit et de la
possibilité de décision en fonc-
tion de ces différents scénarii.
Autrement dit, les projets sont
considérés comme poursuivis
jusqu’à leur terme alors que les
directions peuvent, par exemple,
accélérer le développement de
projets se révélant particulière-
ment rentables et abandonner
ceux non rentables dans les faits.
La capacité d’arbitrage n’est pas
correctement appréhendée par
la méthode traditionnelle des
DCF. Si une approche par les
DCF scénarisés constitue une
solution intermédiaire de meil-
leure qualité, celle des options
réelles constitue une voie plus
élégante avec une véritable dis-
tribution aléatoire.
La méthode des options réelles
qui se veut plus proche de la réa-
lité, est fondée sur les principes
suivants : 1/ l’évaluation est flexible
(et dépend de différents scénarii
où certains paramètres, principa-
lement les perspectives de ventes,
sont incertains en raisons de fac-
teurs endogènes ou exogènes) et
peut changer au cours du temps,
2/ le management ajuste en fonc-
tion du scenario le plus adapté
et 3/ prend une décision suivant
réelles ne remplacera pas encore
la méthode des “praticiens” de
la risk-adjusted net present
value (rNPV) ou expected net
present value (eNPV), consis-
tant à déterminer la valeur
actuelle nette des flux futurs de
trésorerie, ajustée du risque de
développement (autrement dit
scénarisés).
Lesoptionsréelles :
uneméthodeparticu-
lièrementadaptée…
Deu x r a i son s m ajeu res
expliquent ce constat :
a- les options réelles sont tou-
jours très complexes à com-
prendre pour les organes
décisionnaires au sein des entre-
prises ;
b- les paramètres nécessaires
à leur utilisation exigent la
le résultat des développements,
maissurlabased’unpland’origine
déterminé. On suppose qu'à un
stade ultérieur, l'avis sur le poten-
tiel d'un produit pourrait changer
et qu’en cas de détérioration, la
direction va arrêter le projet en
vue de se prémunir contre de nou-
vellespertes.Lemanagementpeut
procéder à des changements afin
d’éviterdespertes,élargirlesappli-
cations, changer de décision… La
théoriedesoptionsréellessuppose
une distribution des probabilités
d’occurrence des paramètres cri-
tiques et modélise les décisions de
ladirectionenfonctiondesvaleurs
prises selon les hypothèses.
Sur la figure 1, une décision finale

2. 67
E
a été schématisée selon les calculs
ressortant de la probabilité des
ventes en fonction des phases de
développement. Après chaque
phase, des branches inférieures
sont coupées de l'arbre de proba-
bilité. Il s’agit des scénarii où les
ventes sont supposées être trop
faibles pour justifier une poursuite
du projet.
Sur le schéma 2, la réaction de
la direction (continuer ou aban-
donner le projet) est formalisée.
Les options réelles considèrent
cette souplesse. On relèvera que
l’arbre binomial, et donc la loi
binomiale, sont dans la pratique
les modèles décisionnels “pro-
babilistes” les plus simples et les
plus adaptés pour les dirigeants
et les managers devant justifier
leurs choix.
Maisprésentantune
complexitécertaine…
L’évaluation par l’utilisation des
options réelles reste cependant
complexe et présente par consé-
quent une difficulté importante
quant à la définition de la valeur
des options car l’intuition et la
subjectivité y jouent un rôle non
négligeable.
S’il ne fait aucun doute que les
options réelles sont plus com-
plexes que la méthode de la
risk-adjusted net present
value (rNPV), elles sont néan-
moins fortement reconnues
dans l’industrie pharmaceutique
et des biotechs : elles tiennent
compte du fait que les mana-
gers reconsidèrent continuelle-
ment le potentiel économique
des projets et arrêtent ceux ne
présentant pas de perspectives
économiques suffisantes. Par
conséquent, il n’est pas trop diffi-
cile de convaincre les directions
de l’intérêt de la notion d’options
réelles à partir du moment où
la différence de valeur avec la
rNPV peut être quantifiée et
justifiée. En règle générale, le
concept d’options réelles n'est
pas bien expliqué et on peut
avoir tendance à se perdre dans
des détails techniques bien qu’il
ne s’agisse que d’une modéli-
sation d’une option d’achat (un
call) avec un gain en théorie
illimité et une perte limitée à
la prime. L'obstacle principal
réside dans l’hypothèse de dis-
tribution des probabilités. Quelle
loi faut-il retenir ? Ce point sera
traité ci-après.
Desdonnéespastou-
joursdisponibles
Une difficulté souvent citée est
la nécessité d’appréhender cor-
rectement la volatilité dans les
modèles utilisés. Il est en effet
difficile de l’évaluer. Ce para-
mètre est une mesure de la fiabi-
lité des prévisions de ventes. Or,
ceci n’est observable que dans
des entreprises de taille signifi-
cative qui réévaluent régulière-
ment leurs projets. Et encore…
Certaines entreprises ont, par
exemple, utilisé une volatilité
basée sur les cours des actions
de biotechs ou de pharmaceu-
tiques comparables.
Or, la volatilité d'une option
n’est pas toujours corrélée au
sous-jacent et encore moins
à un benchmark sectoriel du
sous-jacent, de surcroît lorsque
ce sous-jacent inclut des para-
secteur, etc.). Le risque d'attri-
tion est inclus dans le taux de
réussite et le risque opérationnel
dans le taux d’actualisation.
La prise en compte de ces fac-
teurs de risque dans la volatilité
fausse de manière relativement
significative les évaluations. Une
plus grande volatilité conduit
mètres complémentaires à ceux
des activités opérationnelles
(ex. : niveau d’endettement
financier de ces sociétés, pré-
sence de certaines actions du
secteur au sein des indices bour-
siers, éventuelles opérations
de rapprochement ou offres
publiques, fréquentes dans le
octobre novembre décembre 2014 analyse financière n° 53
DOSSIER
auteur Stéphane Bellanger
Biotechs et Medtechs, un catalyseur économique ? De l’usage des Options Réelles dans le secteur des Biotechs
>0
>0
>0
<0 =0
<0 =0
Source : Jean Pierre Saintouil, Director TechnologyTransfer, Institut Pasteur - Propriété industrielle :
Les Entretiens de Paris - 18 et 19 Mai 2006.
1- décision finale en fonction des calculs
Clinical
Phase I
Clinical
Phase II
Clinical
Phase III
FDA Market
$9 M $22 M $63 M $86 M
$38 M
$98 M $181 M
$95 M $216 M $362 M
$315 M
$517 M
$518 M $866 M
$1,128 M
$1,783 M
$0 $2 M $31 M
$0.4 M $9 M $0
$0 $0
$0
$0
$0
$0
Le management peut réagir
(continuer ou abandonner le projet)
Les options réelles
considèrent cette
flexibilité
Dans le projet ci-
contre, le tri est
augmenté de 14 à 16%
avec les options
réelles par rapport
au calcul de l'enpv
2- options réelles
Source : Jean Pierre Saintouil, Director TechnologyTransfer, Institut Pasteur - Propriété industrielle :
Les Entretiens de Paris - 18 et 19 Mai 2006.

3. 68
E
octobre novembre décembre 2014 analyse financière n° 53
DOSSIER
auteur Stéphane Bellanger
Biotechs et Medtechs, un catalyseur économique ? De l’usage des Options Réelles dans le secteur des Biotechs
à une valeur de l'option supé-
rieure. Ceci est, bien sûr, non
seulement contre-intuitif, mais
également faux in fine : une
volatilité plus élevée contribue
certes à augmenter la valeur de
l’option réelle, mais celle-ci est
cependant diminuée en parallèle
par un taux d’actualisation plus
élevé, lié au risque accru.
De plus, les taux de réussite
(ou son corollaire, d’abandon)
doivent faire appel au bon sens
en cas d’utilisation des options
réelles. De manière usuelle, les
taux de réussites représentent
un pourcentage des projets qui
ont été poursuivis dans la phase
suivante. Les raisons de l'aban-
don peuvent être liées à l’inno-
cuité (le produit doit être sans
danger), à l'efficacité (le produit
doit être aussi efficace que les
produits existants), ou encore à
la rentabilité probable. L'évalua-
tion par la méthode des options
réelles prend en compte l'aban-
don économique dans le modèle.
De ce fait, elle ne doit donc uti-
liser que les taux de réussite
n’incluant strictement que les
aspects relatifs à la sécurité et
l'efficacité du produit, mais en
aucun cas les aspects liés à la
rentabilité. Or, ces données sont
rarement disponibles dans les
biotechs.
Commentalorsuti-
liserlesoptions
réelles ?
Pour les entreprises de biotech, la
question de savoir s’il faut aban-
donner ou poursuivre un projet
n'est pas si cruciale que cela,
l'abandon volontaire correspon-
dantalorsausuicide.Enrevanche,
l’hypothèsedesavoirs’ilfautaccor-
der une licence ou pas est beau-
coup plus importante. Certains
contrats de licence contiennent en
effet des clauses optionnelles qui
peuvent être modélisées avec les
options réelles.
Pour autant, bien que sédui-
sant, ce cadre binaire de l'option
réelle de tout abandonner ou de
poursuivre est trop rigide. En
effet, une biotech a plusieurs
options : soit (a) continuer, soit
(b) abandonner, soit (c) mettre
en attente, ou (d) octroyer des
licences. Et l'option de continua-
tion peut même être plus com-
plexe encore s’il existe le choix
entre des formulations phar-
maceutiques et des indications
thérapeutiques1
. Le sujet devrait
encore laisser de nombreuses
questions non résolues pour les
universitaires.
Et donc, fait instructif, tout
ceci mène à des valeurs que les
praticiens jugent généralement
trop élevées. Après observation
des résultats, les praticiens ont
estimé qu'ils étaient somme
toute trop volontaristes et ne se
sont pas souciés plus avant de
l’intérêt des options réelles. Si
cette réaction est compréhen-
sible, le fait que de nombreuses
sociétés pharmaceutiques ou
biotechs emploient un spécia-
liste des options réelles tend à
démontrer que l'industrie sup-
pose qu'une réelle valeur réside
dans la flexibilité de la gestion
managériale, d’où le souhait de
la quantifier.
En résumé, l’intérêt de l’utili-
sation des options réelles tient
donc à leur capacité à prendre
en compte la possibilité d’aban-
donner le projet et au fait que le
modèle reflète la possible déci-
sion managériale. D’un usage
plus compliqué, elles nécessitent
des outils technologiques et
informatiques particuliers, ce
qui les rend peu adaptées à un
usage par les “praticiens”. n
(1) S'il y a deux branches, modèle binomial ;
s'il y a trois branches, modèle trinomial ; s'il y a
quatre branches ou plus, on passe par du MC, de
l'APT, du B&S.
I La Revue des Sciences de
Gestion - 2009/2 (n°236) - Valoriser
l’incertitude : Comprendre la
dynamique des options réelles.
Marie-Hélène Perez, maître de
conférences Paris X-Nanterre, CEROS
(France) et Céline Bérard, doctorante
École des Sciences de la Gestion,
Université du Québec à Montréal
(Canada).
I Valuation in Life Sciences: a
Practical Guide - Boris Bogdan et
Ralph Villiger - Edition Springer
(2007).
Bibliographie
Pour les
entreprises
de biotech,
la question
de savoir
s’il faut
abandonner
ou poursuivre
un projet
n'est pas
si cruciale
que cela,
l'abandon
volontaire
correspon-
dant alors au
suicide. En
revanche,
l’hypothèse
de savoir s’il
faut accorder
une licence
ou pas est
beaucoup plus
importante.