Cómo construir el free cash flow ó flujo libre de efectivo

1. Lionel Pineda
flujo libre de efectivo
(free cash flow)
Rendimiento económico
Inversiones
Vida económica
Valor terminal
Valores residuales
Beneficios y Costos
Métodos de valuación más comunes

2. LionelPineda
Proyectos de inversión:
determinación del rendimiento
económico
• En términos muy generales podemos
decir que para la evaluación de la
factibilidad económica de un
proyecto se necesita estimar cuatro
aspectos básicos
• Las inversiones necesarias para la
realización del proyecto
• La vida económica del proyecto
(su vida útil u horizonte)
• Los valores residuales que tendrán
las inversiones al final de la vida
útil
• Los beneficios y costos que el
proyecto genera y los períodos en
los que ocurren
Inversión
Flujos de beneficios (costos)
Valor
Residual

3. LionelPineda
Proyectos de inversión: inversiones
• Se refiere a los flujos negativos (erogaciones) que ocurren normalmente al inicio del
proyecto y que se hacen para adquirir activos como terrenos, edificios, equipos.
• Debe tomarse en cuenta que lo que interesa son las inversiones marginales, es
decir aquellas inversiones que necesariamente son resultado de la ejecución del
proyecto.
• En la inversión deben incluirse gastos de transporte, instalación y de diseño
• También debe incluirse la inversión que debe hacer la empresa en capital de trabajo
(aquella inversión necesaria para poner a funcionar al proyecto)
• Es muy probable que la inversión en capital de trabajo se haga en varios periodos
conforme el proyecto alcanza su máximo nivel de actividad (por ejemplo en ventas)
• La estimación de la inversión inicial no es tan complicada porque los flujos de egresos
ocurren al inicio del proyecto y por lo general se conocen con cierto nivel de certeza

4. LionelPineda
Proyectos de inversión: vida económica u
horizonte
• Esta es la vida útil de proyecto, es decir el período por el
cual se estima que el proyecto estaría produciendo
beneficios
• En los casos en los que los flujos de efectivo dejan de
producirse después de cierta fecha, ese período debe
ser el que se utilice para la evaluación económica
• En definitiva la elección del horizonte adecuado
dependerá del tipo de proyecto, de su importancia para
los objetivos corporativos y de los recursos disponibles
(incluyendo tiempo) para su análisis.

5. LionelPineda
Proyectos de inversión: valor terminal
• A menudo los proyectos tienen vidas no fáciles de determinar ó vidas indefinidas. Tal es
el caso de proyectos industriales o comerciales.
• Si el proyecto desde el inicio de su vida económica genera flujos con un alto crecimiento
o irregulares hasta un año t, y luego de ese año t continua indefinidamente generando
flujos a un crecimiento menor y constante, debe calcularse su valor terminal en el año t.
• Este valor terminal representa el valor presente de los flujos a perpetuidad a partir del año
t+1 que seguirá generando el proyecto a una tasa de crecimiento constante g (ésta
puede ser cero si se asume que no crecerá)
• Luego, el valor terminal debe ser descontado a la tasa de corte de la empresa y sumarlo
al VAN del proyecto para que éste refleje el valor económico agregado que produce un
proyecto con vida indefinida
Valor Terminalt
=
CFt
1+ g( )
k - g
=
CFt + 1
k - g

6. LionelPineda
Proyectos de inversión: valor terminal
Inversión
Flujos irregulares
Flujos constantes y/o con
crecimiento constante g
t t+1 t+2 t+3 t+n
1 2 t-1
Valor Terminalt
=
CFt
1+g( )
k -g
=
CFt +1
k -g

7. LionelPineda
Proyectos de inversión: valor terminal
Valor terminal: valor
presente en el año t
de los flujos a
perpetuidad
t1 2 t-1
Flujo equivalente al de diapositiva
anterior
Inversión

8. LionelPineda
Proyectos de inversión: valores residuales o de
rescate
• Se presentan al final de la vida económica y representan flujos positivos (generalmente)
resultado de la disposición de los activos que el proyecto había adquirido durante su
vida
• Es importante considerar todos los posibles efectos fiscales al disponer de la inversión.
• Por ejemplo, generalmente la venta de activos que hayan sido depreciados
totalmente o parcialmente en libros genera una obligación fiscal producto de la
ganancia contable.
• Dado que estos flujos se producen al final de la vida económica del proyecto,
posiblemente su estimación está sujeta a un mayor margen de error que otros flujos
• Debe incluirse la recuperación del capital de trabajo, que podría ocurrir al momento de
disponer de la inversión al final de la vida útil del proyecto
• Si el proyecto tiene una vida indefinida, los valores de rescate y la recuperación del
capital de trabajo no se podrán incluir en los flujos

9. LionelPineda
Proyectos de inversión: valores residuales o de
rescate (ejemplo)
Valor de mercado USD 3,000 al final de la vida útil del proyecto
Valor en libros* USD 5,000 valor en libros neto de los activos fijos
a venderse
Utilidad antes de ISR USD (2,000)
ISR 30% USD 600
Utilidad USD (1,400)
Depreciación USD 5,000 equivalente al valor en libros pendiente
de drepeciarse
Valor de rescate neto USD 3,600
flujo de efectivo por la recuperación
del activo al final del proyecto
* este ejemplo no incluye capital de trabajo neto

10. LionelPineda
Proyectos de inversión: flujos de beneficios/costos
• Deben considerarse únicamente los flujos marginales (tanto de costo,
como de beneficio) que el proyecto genere
• Es importante señalar que deben utilizarse los flujos de efectivo y no
las utilidades contables. Estas últimas están sujetas a variaciones
originadas en convenciones puramente contables.
• Es obvio que la estimación de flujos en los primeros años de la vida
económica de un proyecto tiende a ser más fácil. A medida que nos
alejamos del momento de la inversión inicial, la determinación de los flujos
está sujeta a un mayor margen de error
• Se debe tener especial cuidado con el tratamiento de los efectos fiscales.
Las dos partidas que presentan mayor dificultad son los gastos por
depreciación y los gastos financieros.

11. LionelPineda
Proyectos de inversión: flujos de beneficios/costos
• En particular, las depreciaciones (y amortizaciones) no representan flujos de
efectivo, por lo que por si mismas, no deberían tenerse en cuenta en el análisis
de inversiones.
• Sin embargo, estos rubros afectan las obligaciones fiscales, que si
representan egresos de efectivo.
• Este efecto es el denominado escudo fiscal de la depreciación/amortización
• Con respecto a los gastos financieros (interés), aunque sí constituyen un flujo
de efectivo, es conveniente no incluirlos entre los egresos de efectivo del
proyecto.
• La razón es que es conveniente determinar el rendimiento del proyecto
independientemente de la forma en que se financie. Esto no sería posible si
se incluyen los gastos financieros entre los flujos de egresos.

12. LionelPineda
Proyectos de inversión: flujos de beneficios/costos
• Si se necesita saber el rendimiento de un proyecto que va a
ser financiado, aún así no se deberán incluir los gastos
financieros en los flujos ya que el costo del financiamiento y
su respectivo escudo fiscal se toma en cuenta en la tasa de
corte (ó tasa mínima de rendimiento que la empresa requiere
de sus inversiones): WACC (weight average cost of capital)
wacc = wd
kd
(1-t)+we
ke
=
Proporción
de
deudas
⎛
⎝
⎜
⎜
⎜
⎞
⎠
⎟
⎟
⎟
×
costo de deudas
después de
impuestos
⎛
⎝
⎜
⎜
⎜
⎞
⎠
⎟
⎟
⎟
⎡
⎣
⎢
⎢
⎢
⎤
⎦
⎥
⎥
⎥
+
Proporción
de acciones
comunes
⎛
⎝
⎜
⎜
⎜
⎞
⎠
⎟
⎟
⎟
×
Costo de
acciones
comunes
⎛
⎝
⎜
⎜
⎜
⎞
⎠
⎟
⎟
⎟
⎡
⎣
⎢
⎢
⎢
⎤
⎦
⎥
⎥
⎥
= Wd
× kdT
+ We
× ke

13. LionelPineda
Proyectos de inversión: un ejemplo
año 0 año 1 año 2 año 3
Inversión inicial USD (128,000)
Capital de trabajo USD (32,000) USD 32,000
Ventas USD 108,000 USD 108,000 USD 108,000
Costos y gastos USD (48,000) USD (48,000) USD (48,000)
Depreciación USD (40,000) USD (40,000) USD (40,000)
EBIT USD 20,000 USD 20,000 USD 20,000
Impuestos (38%) USD (7,600) USD (7,600) USD (7,600)
Utilidad neta USD 12,400 USD 12,400 USD 12,400
Depreciación USD 40,000 USD 40,000 USD 40,000
Flujo de efectivo operativo USD 52,400 USD 52,400 USD 52,400
Valor de rescate neto USD 8,000
Flujo de efectivo libre (FCF) USD (160,000) USD 52,400 USD 52,400 USD 92,400
Veamos un ejemplo típico

14. LionelPineda
Proyectos de inversión: un ejemplo
año 0 año 1 año 2 año 3
Inversión inicial USD (128,000)
Capital de trabajo USD (32,000) USD 32,000
Ventas USD 108,000 USD 108,000 USD 108,000
Costos y gastos USD (48,000) USD (48,000) USD (48,000)
EBITDA USD 60,000 USD 60,000 USD 60,000
Impuestos (38%) USD (22,800) USD (22,800) USD (22,800)
EBDA USD 37,200 USD 37,200 USD 37,200
Escudo depreciación USD 15,200 USD 15,200 USD 15,200
Flujo de efectivo operativo USD 52,400 USD 52,400 USD 52,400
Valor de rescate neto USD 8,000
Flujo de efectivo libre (FCF) USD (160,000) USD 52,400 USD 52,400 USD 92,400
Otra forma de hacerlo consiste en tomar directamente el efecto fiscal de la depreciación.
El resultado es (por supuesto) el mismo.

15. LionelPineda
Proyectos de inversión: el efecto de la inflación
• Todos los flujos deberán reflejar su valor nominal, monetario ó
corriente
• La depreciación y amortizaciones no estarían afectas a la
inflación ya que son valores no monetarios o constantes
• Recuerde al proyectar los flujos de efectivo (inversiones
beneficios y costos) el efecto que la inflación tiene sobre los
mismos, modifique los flujos para que reflejen su valor real en
el año en que suceden
• El mismo efecto deberá reflejarse en la tasa de descuento
(TMAR ó WACC)

16. LionelPineda
Proyectos de inversión: métodos de valuación
• Existen muchos métodos para la valuación de proyectos. Algunos de ellos son:
• Período de recuperación
• Rentabilidad contable
• Índice de rentabilidad (beneficio/costo)
• Tasa interna de retomo (TIR)
• Valor actual neto (VAN)
• Los dos más utilizados actualmente son el VAN y el TIR
• Los métodos de período de recuperación y rentabilidad contable se usaban más en el
pasado. Ambos métodos son inferiores desde el punto de vista teórico al TIR y VAN
• Calcular VAN y TIR para un proyecto con el uso hojas electrónicas y calculadoras
programables se ha facilitado enormemente.

17. LionelPineda
Proyectos de inversión: valor actual neto
• Recordando… el valor presente responde a la pregunta “¿Cuánto
tengo que tener hoy para obtener una determinada cantidad, a
un número determinado de años en el futuro a una tasa de
oportunidad determinada?”
• La comparación de la inversión inicial con el valor presente de los
flujos futuros asociados a un proyecto se ve facilitada por el
concepto de valor actual neto (VAN), es la diferencia entre el valor
presente de los flujos futuros y la inversión inicial de un proyecto
VAN=-CF0
+
CF1
1+k( )
1
+
CF2
1+k( )
2
+
CF3
1+k( )
3
+
CF4
1+k( )
4
+...+
CFn
1+k( )
n

18. LionelPineda
Proyectos de inversión: valor actual neto
• El VAN mediría el valor agregado para el inversionista ó accionista al
realizar una inversión determinada.
• Si el VAN es mayor o igual a 0, el proyecto debería realizarse (desde el
punto de vista estrictamente económico), si el valor es menor a 0 no
deberá realizarse
• La tasa que se utiliza para descontar los flujos de efectivo es la tasa
de corte, es decir la tasa mínima atractiva de rendimiento (TMAR) que
la empresa requiere para sus inversiones, en la siguiente ecuación
TMAR = k
VAN=
t=1
n
∑
CFt
1+k( )
t
-CF0

19. LionelPineda
Proyectos de inversión: tasa interna de retorno
• Es la tasa de rendimiento esperada a largo plazo o bien durante la vida
económica del proyecto.
• La TIR es la tasa de descuento que hace que los flujos de efectivo futuros CFt
de un proyecto descontados a valor presente, sean exactamente igual al
monto de la inversión CF0 (siendo n la vida económica estimada del proyecto)
• La TIR de una inversión inicial seguida por una corriente de flujos de efectivo
futuros es la tasa de descuento que hace que el valor actual neto sea cero
CF0
=
CF1
1+TIR( )
1
+
CF2
1+TIR( )
2
+
CF3
1+TIR( )
3
+
CF4
1+TIR( )
4
+...+
CFn
1+TIR( )
n
t=0
n
∑
CFt
1+TIR( )
t
=0

20. LionelPineda
Proyectos de inversión: tasa interna de retorno
• La TIR ofrece un rápido análisis de sensibilidad para un parámetro
clave de valuación— la tasa de descuento, de corte o TMAR
• Indica cuán sensible es el signo del VAN a la tasa de descuento
• Para determinar si un proyecto vale la pena (desde el punto de
vista económico estrictamente), es necesario conocer la tasa
de corte de la empresa, es decir la tasa mínima de rendimiento
que la empresa requiere de sus inversiones (TMAR).
• Si la tasa de corte (TMAR) es inferior o igual al rendimiento del
proyecto (TIR), el proyecto debe realizarse desde el punto de
vista estrictamente económico. Si la TMAR es superior, el
proyecto no debe realizarse.

21. LionelPineda
Proyectos de inversión: TIR y VAN en Excel
• Excel tiene incorporado numerosas fórmulas financieras, entre ellas fórmulas para
el cálculo del TIR y el VAN de proyectos de inversión
• Las fórmulas correspondientes son:
• = IRR (rango) (en versiones de Excel en español es TIR)
• = NPV (tasa descuento, rango) (—) Inversión inicial (en versiones de Excel en
español es VNA)
• donde rango es el rango de celdas donde se encuentran los flujos del proyecto,
y la tasa de descuento es la tasa mínima de rendimiento TMAR que la empresa
requiere de sus inversiones
• Es importante notar que la fórmula de NPV calcula el valor presente neto (al año
cero) de flujos a partir del primer año, por lo que es necesario sumar (restar) el
monto de los flujos de efectivo del año cero (normalmente la inversión inicial)