Política de Dividendos, un enfoque "no tan numérico"

1. Política de Dividendos
Administración Financiera
Lionel E. Pineda

2. Lionel E. Pineda
Política de Dividendos
 Dividendos
 Pagos hechos a los accionistas originados de las
ganancias de la empresa, independientemente de
que se hayan generado en el período actual o en
períodos anteriores
 Los dividendos afectan la estructura de
capital
 La retención de utilidades incrementa el capital
común respecto a la deuda
 Financiarse con utilidades retenidas es más
barato que emitir nuevo capital común

3. Lionel E. Pineda
Política de dividendos y el valor de
las acciones
 Razón óptima de rendimiento (optimal payout ratio)
 Porcentaje de las utilidades netas pagadas como dividendos
en efectivo que desea la empresa
 Deberá basarse en las preferencias por los dividendos o por
las ganancias de capital:
 ¿prefieren …
1. que la empresa distribuya la utilidad en dividendos de
efectivo?
2. que recompre las acciones o que reinvierta las
utilidades medidas ambas que redundarán en
ganancias de capital?

4. Lionel E. Pineda
Política de dividendos y el valor de
las acciones
D1
P0 =
ke − g
 Crecerá D1 si la compañía aumenta el payout.
 Por sí solo este incremento aumentaría el precio de las acciones
 Pero entonces habrá menos dinero para reinvertir; eso mermará la
tasa de crecimiento g y tenderá a reducir el precio
 Cualquier cambio en la política de dividendos causa dos efectos
contrarios
 Política óptima de dividendos
 Política de dividendos que logra el equilibrio entre los dividendos
actuales y el crecimiento futuro, y que maximiza el precio de las
acciones de una empresa

5. Lionel E. Pineda
Política de dividendos y el valor de
las acciones
 Teoría de irrelevancia los de dividendos (Miller y Modigliani)
 El valor de una empresa depende del ingreso producido por los
activos (poder adquisitivo básico y riesgo de negocio), no de cómo
se repartan entre dividendos y utilidades retenidas
 Por lo tanto afirma que la política de dividendos de una empresa no
tiene efecto ni sobre su valor ni sobre su costo de capital
 Igualmente al valor de los dividendos de los inversionistas y de sus
ganancias de capital
 Por lo tanto no hay política óptima de dividendos
 Hicieron varias suposiciones en especial la ausencia de gastos por
impuestos y corretaje
 Señalaron que todas las teorías económicas se basan en
suposiciones simplificadas y que su validez ha de juzgarse
partiendo de pruebas empíricas, no del realismo de sus
suposiciones

6. Lionel E. Pineda
Política de dividendos y el valor de
las acciones
 Teoría de “más vale pájaro en mano”
 Según Miller y Modigliani el valor de una empresa se maximiza
estableciendo un alto payout
 La principal conclusión de la teoría de la irrelevancia de los
dividendos es que la política de dividendos no influye sobre ke
 Según Gordon y Lintner, ke disminuye conforme crece el pago de
dividendos porque los inversionistas están menos seguros de
recibirlos
 Para los inversionistas $1 de los dividendos esperados es más
importante que $1 de las ganancias de capital esperadas, porque
los componentes del rendimiento esperado (D1/P0) son menos
riesgosos que el componente g en la ecuación del rendimiento total
esperado,
D1
ke = +g
P0

7. Lionel E. Pineda
Política de dividendos y el valor de
las acciones
 Teoría de “más vale pájaro en mano” (cont.)
 MM no estuvieron de acuerdo, sostuvieron que ke no depende de
la política de dividendos, la cual supone que los inversionistas son
indiferentes entre D1/P0 y g, por tanto entre dividendos y ganancias
de capital
Iguales
D1 D1 P1 − P0 Rendimiento por
Rendimiento por dividendos
esperado sobre una acción ke = +g ke = + ganancias de capital
esperado sobre una
durante el año próximo P0 P0 P0 acción durante el
año próximo
 MM llamaron al argumento de Gordon – Lintner la falacia de “más
vale pájaro en mano” porque los inversionistas planean invertir sus
dividendos en las acciones de la misma empresa o de otras
similares;
 en definitiva el riesgo de los flujos de efectivo a largo plazo
depende de los flujos de efectivo de operación y no de la política
del pago de dividendos

8. Lionel E. Pineda
Política de dividendos y el valor de
las acciones
 Los hallazgos de John Lintner
1. Las firmas tienen un payout meta de largo plazo
 Las empresas maduras con beneficios estables normalmente reparten
una alta proporción de dividendos; las empresas en crecimiento tienen
repartos más bajos (si es que pagan alguno)
2. Los gerentes se enfocan en los cambios anuales en los dividendos
más que en los cambios absolutos
 De ahí que pagar un dividendo de $2.50 sea una decisión financiera
importante si el año anterior se pago $2.25 pero no lo es si ya se pago
%2.50
3. Los cambios en los dividendos siguen a los cambios en la
sustentabilidad de las utilidades
 Los gerentes “alisan” los dividendos. Los cambios transitorios en las
utilidades es improbable que afecten a los pagos en dividendos

9. Lionel E. Pineda
Política de dividendos y el valor de
las acciones
 Los hallazgos de John Lintner (cont.)
4. Las firmas evitan cambios en la política de dividendos que los fuerce
a revertirla en el futuro
 En particular, se preocupan de tener que anular un incremento del
dividendo
5. Las empresas recompran acciones cuando tienen acumuladas una
gran cantidad de dinero en efectivo no deseado o cuando desean
cambiar su estructura de capital reemplazando acciones con deuda

10. Lionel E. Pineda
Política de dividendos y el valor de
las acciones
 Teoría de la preferencia fiscal
 Los dividendos pagan una tasa mayor que las ganancias de
capital,
 los impuestos no se pagan sobre la ganancia mientras la acción no
se venda,
 por lo tanto $1 de impuestos pagado en el futuro cuesta menos que $1
pagado hoy
 A causa de éstas ventajas fiscales, los inversionistas prefieren
empresas que retengan la mayor parte de utilidades (bajo payout)
y las reinviertan, en teoría el crecimiento de las utilidades
aumentará el precio de las acciones y por lo mismo las ganancias
de capital
 Teoría de relevancia de los dividendos
 El valor de una empresa se ve afectado por su política de
dividendos.
 La política de dividendos óptima es aquella que maximiza el valor
de la empresa.

11. Lionel E. Pineda
Ilustración de las teorías
$45 25%
$40
Costo de Capital, ke
20%
Precio de la acción
$35
$30
15%
$25
$20 10%
$15
$10 5%
$5
$0 0%
0% 50% 100% 0% 50% 100%
Payout Payout
MM: Irrelevancia "Pájaro en Mano" Preferencia Fiscal MM: Irrelevancia "Pájaro en Mano" Preferencia Fiscal
Situaciones Posibles
Política de Pago de Dividendos
MM: Irrelevancia "Pájaro en Mano" Preferencia Fiscal
Payout Retención DPS g P0 D/P0 ke P0 D/P0 ke P0 D/P0 ke
0% 100% $0.00 15.0% $30.00 0.0% 15.0% $30.00 0.0% 15.0% $30.00 0.0% 15.0%
50% 50% $2.25 7.5% $30.00 7.5% 15.0% $35.00 6.4% 13.9% $25.00 9.0% 16.5%
100% 0% $4.50 0.0% $30.00 15.0% 15.0% $40.00 11.3% 11.3% $20.00 22.5% 22.5%
Notas:
Acción: valor en libros = valor de mercado inicial = $30.00 DPS = EPS x payout
ROE = 15% g = ROE x Retención
EPS = ROE x valor de mercado incial = $4.50 k e = DPS/P0 + g

12. Lionel E. Pineda
Política de dividendos e
inversionistas
 Hipótesis del contenido de la información o de señales
 La hipótesis de señales dice que los inversionistas consideran los
cambios de dividendos como señales de los pronósticos de las
utilidades por parte de la gerencia
 Efecto de clientela
 Tendencia de una empresa para atraer al tipo de inversionistas a
quienes le atrae su política de dividendos
 Hipótesis del flujo libre de efectivo
 Si todos los factores permanecen igual, empresas que pagan
dividendos a partir de flujos de efectivo que no pueden reinvertirse
en proyectos con un VAN positivo (free cash flow), tienen valores
más altos que las empresas que retienen sus flujos libre de
efectivo

13. Lionel E. Pineda
Política de dividendos en la práctica
 Tipos de pago de dividendos
 Política residual de dividendos
 Política en la cual el dividendo pagado debe ser igual a
las utilidades reales menos la cantidad de utilidades
retenidas necesarias para financiar el presupuesto
óptimo de capital de la empresa
 Dividendos predecibles y estables
 Pago de un dividendo específico en $ cada año, o
incremento periódico de los dividendos a una tasa
constante
 Lo anterior permite que el dividendo anual en $ sea
relativamente predecible por los inversionistas

14. Lionel E. Pineda
Política de dividendos en la práctica
 Tipos de pago de dividendos (cont.)
 Razón de pago de dividendos constante (constant
payout ratio)
 Porcentaje de las utilidades, digamos 50%
 Se debe estar atento a las disminuciones para no dar
señales de una reducción permanente en las utilidades
 Dividendos extraordinarios (extra dividend)
 Pago adicional de dividendos en los años que le ha ido
bien a la empresa, y hay fondos disponibles en exceso
para su distribución

15. Lionel E. Pineda
Política de dividendos en la práctica
 Procedimiento de pago
 Fecha de declaración
 Fecha en la cual la junta directiva de una empresa declaran los
dividendos regulares
 Fecha de registro (holder-of-record date)
 Fecha en la cual la compañía abre el libro de propietarios para
determinar quien va a recibir el dividendo. La empresa pagará
dividendos a los accionistas registrados a ésta fecha
 Fecha ex-dividendos (ex-dividend date)
 Generalmente se cumple dos días hábiles antes de la fecha de
registro, por lo tanto si la acción es vendida el nuevo accionista
deberá estar registrado antes de ésta fecha para tener el
derecho a recibir el dividendo
 Fecha de pago
 Fecha en la cual una empresa envía por correo los cheques de
dividendos

16. Lionel E. Pineda
Política de dividendos en la práctica
 Plan de reinversión de dividendos (dividend
reinvestment plans – DRIPs)
 Plan que permite al accionista reinvertir
automáticamente los dividendos en acciones de la
empresa
 Puede recomprar acciones existentes o
involucrarse en la emisión de nuevas acciones
 El accionista de todas formas deberá pagar impuestos
por el monto de los dividendos recibidos aunque haya
recibido acciones a cambio

17. Lionel E. Pineda
Factores que influyen en la política
de dividendos
1. Restricciones sobre los pagos de dividendos
 Contratos de deuda o de emisión de bonos. Limitan el pago de
dividendos a las utilidades generadas después de obtenido el
préstamo, hasta que mejoren su desempeño financiero (índices
de liquidez, intereses pagados y otros índices de solvencia)
 Restricciones de las acciones preferentes. Los dividendos
comunes no se pagan hasta que se cancelen los preferentes
 El pago de dividendos no puede exceder la cuenta “utilidades
retenidas” del balance general (regla de afectación del capital).
Tiene como objetivo proteger a los acreedores
 Disponibilidad de efectivo. Pago de dividendos solo en efectivo.
En caso de iliquidez se puede recurrir a deuda
 Multas fiscales a las utilidades indebidamente acumuladas. A
veces los accionistas evaden el pago de impuestos personales
manteniendo un payout bajo

18. Lionel E. Pineda
Factores que influyen en la política
de dividendos
2. Oportunidades de Inversión
 Oportunidades rentables de inversión. Empresas que
tienen varios proyectos de presupuesto de capital
generalmente tienen un payout bajo; sucederá lo contrario
en caso de que éstas oportunidades escaseen.
 Pero si una empresa puede acelerar o retrasar los
proyectos (flexibilidad), entonces podrá acercarse más a
la política de dividendos meta

19. Lionel E. Pineda
Factores que influyen en la política
de dividendos
3. Fuentes alternativas de capital
 Costos de vender acciones nuevas. Si los costos de
flotación son elevados, el ke de la nueva emisión será más
elevado que el ke de las utilidades retenidas; entonces
será preferible establecer un payout bajo y financiarse con
utilidades retenidas. Si son bajos, un alto payout es más
conveniente.
 Capacidad de sustituir capital contable por pasivo. Si la
empresa puede ajustar el índice de pasivo/activos sin
incrementar demasiado los costos de capital, podrá
mantener estable el pago de dividendos en efectivo, aún
cuando las utilidades fluctúen, usando un índice de
pasivo/activos variable
 Dilución de la propiedad, mantener el control por parte de
los ejecutivos, por lo tanto retendrán más utilidades

20. Lionel E. Pineda
Factores que influyen en la política
de dividendos
4. Efectos de la política de dividendos sobre ke
 Factores:
1. El deseo de los accionistas por utilidades inmediatas y no
por utilidades futuras
2. El riesgo percibido de los dividendos frente a las ganancias
de capital
3. La ventaja fiscal de las ganancias de capital sobre los
dividendos
4. El contenido informativo de los dividendos (señales)
 El efecto de dichos factores en ke varía entre las
empresas según la conformación de sus accionistas
actuales y futuros

21. Lionel E. Pineda
La decisión de la política de
dividendos
 Las decisiones de la política de dividendos
son en esencia ejercicio de un juicio bien
informado, no de decisiones que pueden
cuantificarse con exactitud
 Si los CFOs quieren tomar decisiones
racionales al respecto, habrán de tener en
cuenta todos los puntos expuestos
anteriormente

22. Lionel E. Pineda
La decisión de la política de
dividendos
 La política de dividendos no es una decisión
independiente: se debe tener en cuenta la estructura
y la presupuestación de capital
 Este proceso conjunto se debe a la información
asimétrica, que afecta a las acciones de los gerentes
en dos formas:
1. En general los gerentes no quieren recurrir a nuevas
emisiones de capital común
 Éstas suponen costos de flotación que pueden evitarse
financiándose con utilidades retenidas
 La información asimétrica hace que los inversionistas vean en
la emisión una señal negativa y que por lo mismo reduzcan sus
expectativas acerca de la perspectivas futuras de la empresa

23. Lionel E. Pineda
La decisión de la política de
dividendos
2. Los cambios de dividendos dan señales respecto a las
creencias de los gerentes sobre las perspectivas de su
empresa
 La reducción de los dividendos –o aún peor, su omisión– suele
tener un fuerte efecto negativo en el precio de las acciones
 Esto lo saben los gerentes y tratan de establecer los
dividendos los bastante bajos para que quede una
probabilidad remota de tener que reducirlos en el futuro
 Por supuesto, puede recurrirse a un incremento
extraordinariamente grande para emitir señales positivas

24. Lionel E. Pineda
División (split) de acciones
 Medida que toma una empresa para aumentar el número de
acciones en circulación; por ejemplo, duplicarlas (2:1) dando a
cada accionista dos por cada una que tenga
 Los splits pueden ser de magnitud variable (3:1, 1½ :1, etc.)
 Aunque se dispone de poca evidencia empírica al respecto, se
cree que las acciones tienen un nivel óptimo de precio, por
ejemplo, para una empresa “X” de $20 a $80
 Significa que si el precio está dentro de esos límites, la razón P/E
se maximizará y, por tanto, el valor de la empresa
 Supongamos que llegó a $80, luego de un split 2:1 el precio de la
acción es lógicamente menor ($40), y aparentemente las
condiciones relativas en cuanto a EPS y DPS serían las mismas
que antes del split, pero si el precio se estabiliza por arriba de $40
la situación sería mejor para la empresa

25. Lionel E. Pineda
Dividendos en acciones
 Dividendos que se pagan con acciones
comunes adicionales y no en efectivo
 La empresa emiten nuevas acciones en lugar de
pagar un dividendo en efectivo, sin afectar la
posición fundamental de los accionistas actuales.
Si el dividendo es de 20%, recibiría 20 acciones
por cada 100 que posea
 Una vez más el número de acciones crece,
disminuyen las utilidades, dividendos y el precio
por acción

26. Lionel E. Pineda
Si una empresa quiere reducir el precio de su acción,
¿debería recurrir a un split o a un dividendo en
acciones?
 Por lo general, se usa el split de acciones tras un fuerte
incremento del precio, para así obtener una considerable
reducción del precio
 Típicamente se usa dividendos en acciones sobre una base
anual para mantener el precio de las acciones más o menos
restringido
 Por ejemplo, si las utilidades y dividendos de una empresa crecen
10% anual entonces el precio de las acciones crecería a una tasa
similar y pronto quedaría fuera del nivel deseado
 Con un dividendo anual de 10% el precio de las acciones se
conservaría dentro de su nivel óptimo de transacción

27. Lionel E. Pineda
Split de acciones vs. dividendos en
acciones
 Ambos incrementan el número de acciones en
circulación, así que “el pastel se divide en pedazos
más pequeños”
 A menos que el dividendo en acciones o el split de
acciones contengan información, o son
acompañados por otro evento como dividendos más
altos, el precio de la acción se reduce para mantener
inalterada la riqueza de cada inversionista.
 Pero ambos pueden darnos un “rango de precio
óptimo”

28. Lionel E. Pineda Valor de mercado de la acción $80.00
Cifras en millones, excepto valores por acción
I. Antes del Split o Dividendos en Acciones
Efecto en el
Valor a la par de la acción
Número de acciones en circulación
$1.00
5 Balance General
Acciones comunes $5.0
Capital adicional pagado $10.0
Utilidad retenida $285.0
Total Capital Común $300.0
Valor en libros de la acción $60.00
 (A)Al emitir 1 millón mas de
II. Luego de Split 2 a 1 acciones para el pago de
Valor a la par de la acción $0.50
dividendos las acciones pasan de 5
Número de acciones en circulación 10
a 6 millones, por lo tanto la cuenta
Acciones comunes $5.0 Acciones comunes sube en $1
Capital adicional pagado $10.0
millón (1 millón de acciones x $1)
Utilidad retenida $285.0
Total Capital Común $300.0  (B)El valor total de mercado de la
Valor en libros de la acción $30.00 emisión será de $80 millones (1
millón de acciones x $80), parte de
III. Luego de Dividendos en Acciones de 20% este valor ($1 millón de valor total a
Valor a la par de la acción $1.00
(A)
la par) fue transferido hacia la
Número de acciones en circulación 6
cuenta Acciones comunes desde la
Acciones comunes (A) $6.0 cuenta Utilidad retenida, los
Capital adicional pagado (B) $89.0 restantes $79 millones serán
Utilidad retenida (B) $205.0 trasferidos desde ésta cuenta hacia
Total Capital Común $300.0
la cuenta y Capital adicional pagado
Valor en libros de la acción $50.00

29. Lionel E. Pineda
Efecto en el precio de la acciones:
resultados de estudios empíricos
1. Por lo regular el precio de las acciones de una empresa
aumenta poco después de que se anuncia un split o
dividendos en acciones
2. Sin embargo estos crecimientos se deben al hecho de que
para los inversionistas el anuncio es una señal de mayores
utilidades y dividendos en efectivo futuros que del deseo de
esos splits o dividendos en acciones
3. Si las perspectivas futuras una empresa no son buenas y no
anuncia en los próximos meses un incremento de utilidades y
dividendos el precio caerá
4. Los costos de corretaje de las acciones de empresas
pequeñas son más altos, es decir son más difíciles de negociar
en el mercado de valores, por lo que la liquidez de dichas
acciones puede disminuir con los splits o dividendos en
acciones.

30. Lionel E. Pineda
Recompra de acciones
 Transacción en que una empresa readquiere algunas
de sus acciones, aminorando así las que están en
circulación elevando las EPS y, a menudo, también
su precio
 Tipos principales de recompra:
 Situaciones donde la empresa dispone de efectivo para
distribuirlo entre los accionistas y lo hace recomprando
acciones en vez de pagar dividendos en efectivo
 Situaciones donde concluye que su estructura de capital
está sobrecargada con capital y entonces vende pasivo y
con lo obtenido recompra sus acciones
 Situaciones donde emitió opciones para los empleados y
luego recompra en el mercado abierto para obtener
acciones que utilizará cuando ejerzan las opciones

31. Lionel E. Pineda
Recompra de acciones
 Las acciones recompradas reciben el nombre de
acciones de tesorería.
 Disminuirá el número de las que están en circulación si se
recompran algunas de ellas.
 Suponiendo que la recompra no merme las utilidades
futuras, crecerán las utilidades por acción de las restantes y
esto elevará su precio

32. Lionel E. Pineda
Efectos de la recompra de acciones
 Una empresa “X” espera ganar $4.4 millones en el 2009 y
distribuirá 50% de ese dinero entre los accionistas comunes.
Hay 1.1 millones de acciones en circulación con un valor de
mercado de $20 c/u
 La compañía cree que puede utilizar $2.2 millones para
recomprar 100,000 de sus acciones mediante una oferta de
$22/acción o bien pagar un dividendo en efectivo de $2/acción
 El efecto en las utilidades por acción y en el precio de mercado
puede analizarse así:
 EPSactuales = $4.4 millones/ 1.1 millones = $4
 P/E = $20/$4 = 5x
 EPSdespués de recompra = $4.4 millones/1 millón = $4.4
 E[P]después de recompra = P/E x EPS = $22

33. Lionel E. Pineda
Efectos de la recompra de acciones
 Por lo tanto los inversionistas recibirán beneficios antes de
impuestos de $2 por acción tanto con un dividendo de $2 como
con un incremento del precio de la acción ($22 – $20)
 Ello se debe a que supusimos que las acciones podrían
recomprarse a $22 y que la razón P/E no cambiaría
 Si las acciones pudieran comprarse en menos de $22, la operación
sería aún mejor para el resto de los accionistas; pero sucedería lo
contrario si la empresa tuviera que pagar más
 La razón P/E podría cambiar debido a la recompra; aumentando si
los inversionistas la juzgaran favorable y disminuyendo si la
juzgaran desfavorable

34. Lionel E. Pineda
Ventajas de la recompra
1. Los inversionistas ven señales positivas en los
anuncios de recompra porque a menudo se deben a
que para los gerentes las acciones están
subvaluadas
2. Los inversionistas tienen una opción cuando la
empresa distribuye efectivo recomprando las
acciones (vender o abstenerse). Con dividendos en
efectivo deberán aceptarlos con los impuestos
respectivos
3. Con la recompra se elimina un gran bloque de
acciones que pesa sobre el mercado y que
mantiene bajo su precio

35. Lionel E. Pineda
Ventajas de la recompra
4. Si se considera temporal el exceso de flujo de
efectivo, tal vez prefieran los gerentes efectuar la
distribución recomprando acciones y no declarando
una aumento de dividendos en efectivo que no
lograrán mantener
5. La empresa puede aplicar el modelo residual para
fijar un nivel óptimo de distribución de efectivo y
dividir después la distribución en un componente de
dividendos y un componente de recompra. El payout
será bastante bajo; en cambio, los dividendos serán
relativamente seguros y crecerán ante el número
decreciente de acciones en circulación

36. Lionel E. Pineda
Ventajas de la recompra
6. Las recompras sirven para producir cambios de
gran envergadura en las estructura de capital. Con
eso mejorar el índice de deuda de una forma
inmediata
7. Las empresas que pagan compensaciones con
opciones pueden recomprar acciones y luego
utilizarlas en el momento que las ejerzan. Con eso
no se ven obligadas a emitir acciones y las
utilidades no se diluyen

37. Lionel E. Pineda
Desventajas de la recompra
1. No siempre a los accionistas les es indiferente la alternativa de
dividendos o ganancias de capital; el precio de las acciones
podría beneficiarse más con los dividendos en efectivo. Si las
empresas anunciaran programas periódicos y fijos de
recompra, la excesiva acumulación de impuestos se tornaría
en una amenaza
2. Los accionistas por la asimetría de la información no se
percatan de las consecuencias de vender sus acciones. Las
empresas por lo tanto anuncian las recompras antes de
emprenderlas para evitar demandas
3. Si las acciones no se negocian de manera activa y si la
empresa trata de adquirir grandes cantidades de ellas, el
precio que ofrecen quizá rebase el nivel de equilibrio y luego
caiga cuando concluyan las operaciones

38. Lionel E. Pineda
Política de dividendos
Algunas conclusiones
 Existen varios factores que hacen que la política de dividendos sea
relevante (contrario a lo que proponen Miller y Modigliani)
 Costos de transacción
 Impuestos
 Señal al mercado
 Efecto Clientela
 Costos de agencia
 En la práctica se ha encontrado que las empresas
 Procuran pagar un dividendo predecible, estable y creciente
 No modifican su política de dividendos hasta estar seguras de que no
tendrán que revertirla en el futuro
 Hacen cambios en los dividendos para reflejar (con rezago) cambios
en el nivel de utilidades esperado en el mediano/largo plazo
 Es necesario reconocer que la política de dividendos conlleva, de
hecho, una decisión de financiamiento (ambas políticas están
íntimamente relacionadas)