Venture capital fundraising

ベンチャーキャピタル：
投資事業組合の組成
Venture Capital Fundraising

May 13, 2009 at KBS ono@oak.name

１．ベンチャーキャピタリストの活動
投資活動ベンチャー資金調達
キャピタリスト
候補先の発掘ファンド設立
ＶＣファンド募集活動（ファンドスキー
営業活動ム、投資対象、料率、その
ＶＣ事務所
評価他）
企業評価（先行評価）、投資組合契約書、（登記）
条件交渉（含む資本政策）
投資決定ファンド運営
投資契約書作成、払込出資者総会
運用報告書（含む投
フォロー取締役会、ステージ別マ資先評価）の作成
ネジメント

出口ファンド清算
上場
組合契約書（清算人の
未上場売却任命、清算期間、手続
清算き）

All Rights Reserved／Ono
2

２．ベンチャーキャピタリストにとっての
VCファンドの設立

企業家が事業計画を作って、投資家から事業
資金を集めるのとプロセスと同じ
どんな投資をするか＝顧客満足の商品・サービス
チームの形成＝創業チームの形成
目論見書を作成＝事業計画の作成
VCファンドの募集＝事業準備資本の調達
VC事務所の組織化＝組織を作って運営

3

３. ＶＣ投資を開始するまでの過程

①投資を始める自分と時代・産業・市場環境の確認
（ミッションとポジョション）。
②市場と投資機会を調査。
③どんな投資をするか、儲かるかを検討し、創業計
画を立案。
④事業リスク、必要資本を検討。
⑤パートナー（メンバー）の役割分担を検討。
⑥集団的投資スキーム（ファンド形態）の決定。
⑦募集活動。ファンドの設立。
⑧投資の開始。
4

４．ＶＣファンドの一生＝Ｊカーブ

新規投資追加投資回収清算

×
Ｔ設立Ｔ＋3年Ｔ＋6年Ｔ＋10年清算完了

投資
売却・分配
5

５. ベンチャーキャピタルファンドとＧＰ
ＧＰ（ジェネラルパートナー）の活動費用は、管理報酬
（Managemnt Fee）をファンドから受け取り、活動経費に充当
する。→ファンド経理上は経費。
ＧＰは、ファンドの実現利益に応じてCarried Interest（運用
成績分の分配報酬）を受け取る。→ファンド経理上は分配金。

LP
LP 出資
出
資出資
Carried Interest
LP （ｷｬﾋﾟﾀﾙｹﾞｲﾝの一部）

出資管理報酬 GP
VCファンド（組合）マネジメントサービス

6

６．General Partnerの形成
GPをどんな法的形態で組織するか？
①法人（株式会社、LLC*）
②個人（個人、連名個人、LLP**）

*LLC：Limited Liability Company（合同会社）
法人格あり、課税主体（法人課税）

**LLP：Limited Liability Partnership（有限責任事業
組合）法人格なし（個人の集り）、構成員課税

7

GPを株式会社で組成する場合と個
人の連名でやる場合の比較
①株式会社によるＶＣ運営
階層型の意思決定：現場からの距離が遠くなる傾向。
ファンド出資者と株主の利益の板ばさみ。
経営者（雇用者）と従業員の関係。
法人税と、株主にとっては所得税、配当金課税の世界。
大企業の関連会社や提携会社形態で行う場合は、信用が得られやすい。

②個人（複数個人）によるＶＣ運営
集団型意思決定：階層が少ない分、現場に近い。
ファンド出資者の利益のみ。
個人（パートナー）で事業経営が完結。
所得税とキャピタルゲイン税の世界。
個人集団で経営する場合は、信用が得られにくい。
8

GPを株式会社で組成する場合と
個人の連名でやる場合の比較①

会社がGP 個人がGP
意思決定

ﾊﾟｰﾄﾅｰパートナー

担当者

投資先投資先投資先投資先投資先投資先

9

GPを株式会社で組成する場合と
個人の連名でやる場合の比較②
Carried Interest Carried Interest

会社がGP 個人がGP

直接個人の所得
法人税流出
会社

配当金配当金

パートナーパートナーパートナーパートナー

10

７．ベンチャー投資と上場株式投資の違い

ベンチャー投資上場株式投資
投資対象の案件発掘ルート PCとインター
選択の有無自体がネットがあれば
問題今日から貴方も
トレーダー
銘柄の入れ替え投資するのも大ダメと思えば朝
変、しかし売却買って、昼売却
するのも大変することも可

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８. どのような投資をするか？
 投資産業（ＩＴ、ＩＣ、サービス、バイオ、エネルギー等）
 投資対象（成長力に根ざした投資か、キャッシュフロー
に根ざした投資か、国境を越えるか）

 投資ステージ（シード、アーリー、ミドル、レーター、上
場会社の非上場化）

 投資手法（投資先関与手法、ＧＰ等の長所、持ち味）
 投資回収（出口のデザイン）

出資者は？運用目標は？
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９. 投資事業有限責任組合の設立と運営
（１）集団的投資スキームの比較
投資事業有限責任組合民法組合匿名組合

準拠法投資事業有限責任組合民法667条～688条商法535条～542条
契約に関する法律（ファ
ンド法）

投資契約における契約組合が契約。組合員は、組合が契約。組合員は、営業者
当事者合有持分者として契約合有持分者として契約
当事者となる。当事者となる。

出資者の責任範囲有限責任組合員は出資全員が無限責任匿名組合員は出資額の
額の範囲内範囲内

課税関係構成員課税構成員課税組合に20%の源泉徴収
後、総合課税

その他「投資事業有限責任組全組合員の共同事業で出資者は利益配分のみ
合」の使用あり、組合自体は共有を受け取る契約形態
登記資産財産所有者は営業者

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投資信託（契約型）投資信託（会社型）

準拠法証券取引法証券取引法
投資信託法投資信託法
投資契約における契約受託者と運用者が分離投資信託自体が法的主
当事者している構造体
出資者の責任範囲出資額の範囲まで出資額の範囲まで

課税関係措置法8条の2の適用除措置法8条の2の適用除
外（20%源泉徴収された外（20%源泉徴収された
後、総合課税）後、総合課税）

その他運用者は出資できない運用者は出資できない

・会社型投信の配当金の損金算入の条件
配当可能利益の９０％を配当・1社当りの出資50%以内・国内募集50%超（投資法人の規約）・出資者50人超等
の条件がある。

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（２）投資事業有限責任組合成立の要件
 名称に「投資事業有限責任組合」を使用すること

 組合契約書の作成

 登記（主たる事務所の所在地では2週間以内、
従たる事務所の所在地では3週間以内）

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・組合契約書の構成要件：各組合員の署名又は記名押印
１）組合の事業
２）組合の名称
３）組合の事務所の所在地
４）組合員の氏名又は名称・住所並びに無限責任組合員と有限責任組合員との別
５）出資一口の金額
６）組合契約の効力が発生する年月日
７）組合の存続期間

・登記事項の一覧
１）組合の事業
２）組合の名称（名称の一部に「投資事業有限責任組合」を使用）
３）組合契約の効力発生年月日
４）組合の存続期間
５）無限責任組合員の氏名
６）組合の事務所
７）法律に定めた以外の組合の解散事由（組合契約書で特に定めた場合のみ）

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（３）組合募集時のタームシート
投資対象
対象地域、対象分野、ステージ、１社当りの上限額等
組合のストラクチャー
無限責任組合員は誰、姉妹組合の有無等
組合出資金総額
募集期間
払込日と払込の形式
一括払込か分割（コール方式）払込か、募集期間を長期に取
る場合には、最初の出資者と最後の出資者で差額負担も必要。

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管理報酬の料率
料率と併せて、計算基礎金額の定義も必要
Carried Interestの料率
および、Carried Interest支払時の制限条項の有無
決算期
半期、四半期報告の有無
設立費用の徴収の有無
設立費用として出資金総額の1%を出資者から無限組合員
へ支払うのが通常
クローバック条項の有無（オプション）
キーマン条項の有無（オプション）
アドバイザリーボードの有無（オプション）
大口出資者に対する共同投資権の有無（オプション）
18

（４）投資事業有限責任組合の運営
投資・売却等の組合運営については、出資者（有限責任組
合員）は無限責任組合員の決定に従う（有限責任の担保）。
出資者（有限責任組合員）は無限責任組合員の投資・売却
あるいは組合運営に関する姿勢・対応について意見を述べる
ことが出来る。有限責任組合員による無限責任組合員の解任
（有責法16条）
出資者総会（通常年1回）:上記の組合運営に対する議論の
場として重要。
通期の決算書作成（有責法8条）：欧米のＶＣファンドでは四
半期が主流、日本の組合は半期が大多数。

◆ファンド運営の三大原則
受託者責任（Fiduciary Duty)、善管注意義務、忠実義務
19

10. 金融商品取引法とVCファンドの募集・運用
＜販売・勧誘＞＜運用＞
登録制登録制
第二種金融商品取投資運用業者
引業者
（登録要件）
一般投資家（登録要件）一般投資家から
・株式会社（取締役会設置会
に対する勧誘・個人も登録可能なるファンドの運社）
・法人：資本金規制（10百万
用
・資本金・純財産規制（５０百
円以上）万円）
・個人：営業保証金の供託・主要株主規制（欠格要件に
該当しないこと）
・役員等の欠格要件
・役員等の欠格要件

届出制届出制
適格機関投資家等適格機関投資家等特
上記以外特例業務上記以外例業務
（届出要件）（届出要件）
なしなし

＊VCファンドへの出資は、みなし有価証券の取得（証券取引法の規制対象）
20

適格機関投資家等特例業務

・適格機関投資家＋一定数（49人
以下への勧誘）の一般投資家の場合

・金融庁への届出
・行為規制の軽減（虚偽告知、損失
補てんの禁止）
◆適格機関投資家：有価証券残高10億円以上の法人・個人・組合の業務
執行者
21

11. 法人と個人の税制
・法人：法人税
収入と費用は全て1本

・個人：収入と費用は各項目に分類して
・給与所得総合課税：累進課税
・事業所得
・雑所得
・利子・配当所得
・有価証券の譲渡所得
・譲渡所得分離課税：10～20%
・事業所得
・雑所得
22

米国のベンチャーキャピタル事務所：
その形態

23

米国ベンチャー投資の多様化
分類内容米国の主なVC

クラシックベンチャーキャピタルシード・アーリー投資に比重を置 KPCB Sequoia
いたベンチャーキャピタル
ディベロップメントキャピタル成長中～後期（拡販・公開段階） TAアソシエイツ
でのVC投資
リキャップ資本と借入比率の転換を伴う投 Summit Partners
資
セカンダリー VCファンドの出資持分を買取る HarbourVest
のが主体。個別銘柄の買取も行
う。
MBO/MBI 過半数のシェアを握ると共に経 Silver Lake Partners
営陣の入替を伴い、リキャップを
伴う投資
ファンドオブファンド VC或いはPE向けファンドに出資 Horsley Bridge
するファンド
クロスオーバー IPOを挟んで両方のステージに幾つかのVCがグループ内で一
投資する手法部運用

24

１．クラシックＶＣの事務所のサンプル

Forward Ventures の概要
住所：米国カリフォルニア州サンディエゴ
設立:1993年
投資分野：ライフサイエンス、ヘルスケアデバイス、バイオイン
フォマティクス
投資サイズ：初回投資額50万ドル～5百万ドル
1社当り合計投資額2.5百万ドル～10百万ドル
管理資産：500百万ドル
人員構成：投資担当8人（経験年数合計60年）、10人のサポー
トスタッフ

25

沿革
ロイソン博士とフレミング氏が1993年に始めた西海岸有数のバイオ専門の
ベンチャーキャピタル。ロイソン博士は、ガンの免疫領域の専門家で、1978
年にハイブリテック社（後にイーライリリー社へ480百万ドルで売却）、1986年
にはＩDEC社（60億ドルの時価総額を持つサンディエゴ最大のバイオ企業）
を設立し、1990年にフレミング氏と組んで、ジェネシスセラピューティクス社
（後にナスダック上場企業であるセルジェネシスと合併）を立ち上げた。
これが契機となり、1993年のフォワードベンチャーズ設立に至る。

フォワードⅠ フォワードⅡ フォワードⅢ フォワードⅣ フォワードⅤ
（1989年）（1993年）（1997年）（2000年）（2004年）
ｼｰﾄﾞ特化ｼｰﾄﾞ・ｱｰﾘｰ全ステージ全ステージ
1.5百万ドル 12.4百万ドル 42.5百万ドル 256百万ドル 289百万ドル

ロイソン博士 11社に投資 17社に投資 21社に投資
の近親者の
みで調達

26

２．会社型ＶＣ事務所の例

TA Associate, Inc.の概要（グロースキャピタル）
住所：米国マサチューセッツ州ボストン
（支所：メンロパーク、ピッツバーグ、ロンドン）
設立:1968年
投資分野：ＩＴ、コンピュータ、半導体、ソフトウェア、消費財、
企業向けサービス、ヘルスケア（含むサービス）、
ファイナンスサービス
投資サイズ：初回投資額 50万ドル～ 5百万ドル
1社当り合計投資額 0.5百万ドル～２０百万ドル
取扱資金量：50億ドル
人員構成：ダイレクター2人、プリンシパル5人、
アソシエイト20人、バイスプレジデント6人、管理4人

27

TA Associates, Incの巻頭紹介文

Founded in 1968, TA Associates is one of the oldest and largest private equity firms in the
world. We invest in private companies in exciting industries, with the goal of helping
management teams build their businesses into great companies. This mission has been at
the heart of TA's approach to investing, and our 360 current and former portfolio
companies illustrate our commitment to provide steady support through the cycles of the
global economy.
Equipped with a $10 billion capital base and nearly four decades of experience, we offer
our portfolio companies financial support, strategic guidance, and a significant network of
contacts. We help our portfolio companies navigate the complicated paths of public
offerings, debt financings, and mergers and acquisitions, and since 1995 have helped them
raise more than $15 billion.
With more than 50 investment professionals in Boston, Menlo Park and London, we
possess the knowledge and the ability to act decisively in a wide array of industries. While
we have deep expertise in technology, financial and business services, healthcare, and
consumer industries, we will consider investments in other areas.
We are here to help you build a thriving business and create substantial value for the future.

28

Associate Positions (Boston, Menlo Park, London)
•Aid in all aspects of the investment process• Integral part of small investment team with specific
industry focus• Associate must be a self-starter & strategic thinker and have good time
management •Require one to two years' investment banking, consulting or other relevant deal
experience
•Deal work
-Financial modeling
-Structuring-Valuation analysis
-Raise bank financing•Originate New TA Investments
-Identify attractive areas for investment
-Find new sources of potential investments-Visit CEO's and entrepreneurs
-Prospect and pitch to companies-Attend trade shows and conferences
-Broker and investment banker introductions-Build new industry knowledge
•Due Diligence
-Customer Reference Checks
-Speak with industry consultants-Build internal case for investment
-Perform comparative company analysis •Teamwork
-Work in deal teams to formulate specific industry strategies-Meet in deal committees to evaluate
investment opportunities

Benefits of Associate Position
• Work closely with Managing Directors to formulate and execute strategy• Exposure to private
equity, successful entrepreneurs, and high-growth industries and companies •Learn how to be a
disciplined investor in privately held companies•Excellent personal experience in finding, analyzing
and financing new deals•Opportunity to co-invest in TA Associates' deals (returns historically
among the highest in the industry)•Highly regarded apprenticeship for partnership in the private
equity industry

29

３．クラシックＶＣ事務所で、資金ソースが単一
Bessemer Ventures Partnersの概要
住所：米国マサチューセッツ州ボストン
設立:1911年
投資分野：革新的技術で新しい価値を創造しようとしている、情熱
と高い志を持つ企業家を支援することが主眼で、投資
領域やステージの区分はない
投資サイズ：1社当り合計投資額1百万ドル～10百万ドル
取扱資金量：10億ドル
人員構成：ＧＰ6人、パートナー/プリンシパル6人、オペレーティン
グパートナー4人、アソシエイト6人

30

Bessemer Venture PartnersのＨＰから抜粋

Bessemer Venture Partners is a private venture capital firm that carries on one of the
longest-standing venture capital activities in the country. In 1911, Henry Phipps
established what was to become Bessemer Securities Corporation (BVP's principal
limited partner) as an investment firm for the benefit of his descendants, starting with
his share of the proceeds from the sale of Carnegie Steel. Since its inception, a
central component of Bessemer Securities' charter has been to invest in and help
build innovative, high-growth companies. Some of the companies that Bessemer
helped establish or build in the early days include W. R. Grace, International Paper,
and Ingersoll-Rand.
Bessemer Venture Partners continues this tradition, managing over a billion dollars
of venture capital, in addition to the $2 billion of investments outside venture capital
that other Bessemer entities manage.

31

Bessemer Venture Partners is perhaps the nation's oldest venture capital firm, carrying on an
unbroken practice of venture capital investing that stretches back to 1911. This long and storied
history has afforded our firm an unparalleled number of opportunities to completely screw up.
While, over the course of our history, we did invest in:
•a wig company
•a french-fry company
•the Lahaina, Ka'anapali & Pacific Railroad
We chose to decline the investments below, each of which we had the opportunity to invest in, and
each of which later blossomed into a tremendously successful company.
Our reasons for passing on these investments varied. In some cases, we were making a conscious
act of generosity to another, younger venture firm, down on their luck, whom we felt could really
use a billion dollars in gains. In other cases, our partners had already run out of spaces on the
year's Schedule D and feared that another entry would require them to attach a separate sheet.
Whatever the reason, we would like to honor these companies -- our "anti-portfolio" -- whose
phenomenal success inspires us in our ongoing endeavors to build growing businesses. Or, to put
it another way: if we had invested in any of these companies, we might not still be working.

32

Apple Computer
BVP had the opportunity to invest in pre-IPO secondary stock in Apple at a $60M valuation. BVP's
Neill Brownstein called it "outrageously expensive."
Check Point
In 1994, Gil Schwed pitched his idea to BVP's David Cowan, who said that Gil would never get
distribution in the US. The next year, Check Point got a huge Sun OEM deal and sold $25M of
firewall software.
eBay
"Stamps? Coins? Comic books? You've GOT to be kidding," thought Cowan. "No-brainer pass."
Intuit
Along with every venture capitalist on Sand Hill Road, Neill Brownstein turned down Intuit founder
Scott Cook. Scott managed to scrape together only $225K from friends, including HBS classmate
and Sierra Ventures founder Peter Wendell, who personally invested $25K to get Scott off his back
Google
Cowan college friend rented her garage to Sergey and Larry for their first year. In 1999 and 2000
she tried to introduce Cowan to these two really smart Stanford students writing a search engine．
Students? A new search engine? In the most important moment ever for Bessemer anti-portfolio,
Cowan asked her, how can I get out of this house without going anywhere near your garage?

33

Glocap Search 「Private equity gains ground in talent
war - Financial Times Nov 18, 2007」より一部抜粋
Unlike investment banks and hedge funds, whose compensation pool is determined by
yearly results, buyout firms’ pay packages are dependent on the size and performance of
funds whose life spans several years.

A senior associate with less than two years’ experience since business school will earn an
average of $419,000 in 2007-08 at a buyout fund with more than $5bn under management –
a 9 per cent rise over a year ago – according to the research.

But the real lure for young graduates is the multi-million dollar payout from “carried
interest” – the percentage of a fund’s profit retained by private equity executives.

Senior associates can expect up to $5m over the lifetime of the fund but vice-presidents,
executives with up to six years’ experience after business school stand to earn up to $14m
while partners, the top management tier, can make an average of between $35m and $85m,
according to the research.

2007年ﾌｫｰﾌﾞｽ400中、VCは3人。ｼﾞｮﾝ・ﾄﾞｰｱ18億ドル（56位）、ﾋﾞﾉﾄﾞ・ｺｰｽﾗ15
億ドル（317位）、ﾏｲｹﾙ・ﾓﾘｯﾂ13億ドル（380位）
34

米国のVCにおけるキャリーの配分①

役職各役職におけるキャリーの配分比率
パートナー１００％
プリンシパル９８％
バイスプレジデント９０－９５％
シニアアソシエイト８５－９０％
アソシエイト２５％
アナリスト１０％
財務担当責任者５５％
コントローラー２０－２５％
出典：Glocap Search

35

米国のVCにおけるキャリーの配分②

役職今まで今後の予想
マネージングパートナー／ジェネ８５％７５％
ラルパートナー
プリンシパル１０％１５％

バイスプレジデント／シニアアソ５％７．５％
シエイト
アソシエイト/アナリスト０％１．２５％

財務担当責任者／管理担当責任０％１．２５％
者
出典：Glocap Search

36

The End
Q&A

37

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